报告要点
1、模拟芯片引领者，加码研发提高竞争力
思瑞浦主营高性能模拟芯片，分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类，产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。目前已拥有超过 900 款可供销售的产品型号，其应用范围涵盖信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，公司已经与国内外各行业的龙头客户建立了长期的合作关系，包括华为、中兴、科沃斯、宁德时代、海康威视等。此次募资主要用于加码研发投入，投资项目契合公司现有产品链条的拓展、延伸以及现有研发能力提高的需要，可进一步提高公司的市场地位及核心竞争力。
2、模拟芯片前景广阔，国产替代稳步前行
全球模拟芯片的市场规模广阔，从2013年的401亿美元增长至588亿美元，复合增长率为7．96％。中国的模拟芯片市场是全球的重要组成部分，2013－2018年的复合增速为9．16％。但面对国内广阔的市场，尚未出现登上全球舞台本土模拟芯片企业，在当前外部环境不确定性增大的背景下，国产替代势在必行。思瑞浦在信号链领域具有较深的积累，在放大器与比较器领域有较为稳固的市场地位，部分产品性能不输竞争对手，在当前国产替代的潮流下，公司将享受行业增长与份额扩张的双重红利。
3、立足信号链产品，受益通讯行业快速发展
公司产品的下游领域中，通讯领域占据60％以上的份额。目前正处于5G加速渗透的阶段，思瑞浦突破了部分 5G 关键芯片的国外垄断， 并成功进入通信设备龙头华为、中兴的供应链，成为国内通信企业模拟芯片领域的主要本土供应商之一。无论国内国际，华为、中兴均占据了大量5G市场份额，市场前景十分明朗，作为二者模拟芯片供应商的思瑞浦将享受巨大的市场红利。
4、投资建议与盈利预测
随着中美贸易摩擦的升级，芯片国产化替代进程将加速进行。公司将显著受益，进入快速发展期。预计2020－2022营收5．48、7．68、10．74亿元，归母净利润1．39、2．16、3．22亿元，给予“增持”评级。
5、风险提示
新冠疫情影响供应链及市场需求；中美贸易摩擦影响产业链供应；新产品研发不及预期；下游客户业务发展不及预期。
报告目录
报告正文
1、思瑞浦：国内模拟芯片巨头，产品业务布局广泛
1．1 业务介绍：专注模拟芯片设计，面向通信、工控等应用
思瑞浦微电子科技有限公司成立于2012年，是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业。公司主营高性能模拟芯片，分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类，产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。目前已拥有超过900款可供销售的产品型号，其应用范围涵盖信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。
1．1．1 营收构成：产品结构扩张，降低集中风险
公司产品结构近年来逐步丰富，由单一的线性信号链模拟芯片产品转向更多种类的信号链模拟芯片产品，分散了集中风险，增加了公司营收增长的稳定性。观察公司近三年的营收拆分可发现，公司主要收入来源为信号链模拟芯片（＞97％）。线性产品作为信号链模拟芯片重要的分支，2017年－2018年占据了公司超过85％的总收入。自2019年起，信号链模拟芯片收入不再主要来源于单一的线性产品，而是由线性产品和转换器产品共同贡献营收，而电源管理芯片也正在逐步占据相对更多的营收份额。
1．1．2 产品应用：产品细分品类繁多，下游应用广泛
公司产品的细分品类繁多，且产品数量每年都在加速增长，有利于公司将以丰富的产品数量优势扩展更多的客户和市场。目前公司拥有超过900款可供销售的产品型号，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。公司的信号链模拟芯片类产品包括线性产品、转换器产品和接口产品等细分品类；公司的电源管理芯片包括线性稳压器、电源监控产品、其他电源管理产品等细分品类。产品的应用范围包括信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域，且部分产品在综合性能、质量和可靠性等方面具有较强竞争力。
1．2 财务分析：营收增势迅猛，毛利稳步提升1．2．1 营收：通讯领域产品放量，营收保持高增速
公司营收自2019年开始增势迅猛，主要原因为公司向新客户华为销售的产品开始放量，随着与华为合作的进一步深入，公司未来营收有望保持高速增长状态。公司总收入由2018年的1．1亿元增长到2019年的3亿元，同比增长166％。公司2020年上半年的营收达到3亿元，同比增长211％。
公司通讯行业客户主要为华为与中兴，2019年，随着与华为合作的深入，公司应用于通讯行业的芯片收入占比快速上升。2019年应用于通讯行业的产品收入达到1．9亿元，占全年营业收入的 62．34％，同比上升5727．98％。
公司主要收入都发生在中国大陆及中国香港，其他地区的收入占比较低。2019年以前，公司主要营收来源于中国大陆，约占80％。 2019年香港地区销售占比大幅增加，由原来的21％增加到63％，此变化主要由于公司与重要直销客户的交易通过香港思瑞浦进行。
1．2．2 毛利率：毛利率稳步提升，高于国内平均水平
得益于高毛利率产品（转换器）收入占比的提升，公司近三年来综合毛利率稳步提升，随着公司产品结构的不断丰富和模拟芯片市场的复苏，公司毛利率有望继续提升。2017年至2019年，公司综合毛利率分别为 50．77％、52．01％和 59．41％，呈上升趋势。观察公司细分产品毛利率，尽管转换器产品的毛利率近年来有所下滑，但其依然是细分产品毛利率最高的品种，约为65％，2019年转换器产品收入占比大幅上升是公司综合毛利率上升的主要原因。
2017年与2018年，公司直销模式下线性产品销售金额较小，且销售产品属于进入市场较早、技术成熟、竞争充分的产品，其毛利率较低。2019年线性产品的产品结构发生变化，一系列应用于新一代通讯设备的新产品在2019年度开始对直销客户进行销售。该系列产品在技术上处于市场领先地位，毛利率达到 80％以上，使得 2019 年直销模式下线性产品的毛利率迅速提高。
公司应用于通讯行业的芯片收入占比及毛利率均逐年上升，故2019年公司综合毛利率大幅上升，随着公司与通讯行业客户华为与中兴的合作深入，公司未来毛利率有望持续提升。
公司综合毛利率虽低于海外可比公司毛利率，但是高于国内可比公司毛利率以及平均值。主要因国外可比公司经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。随着公司发展和规模的扩大，未来将取得更广阔的市场和更稳定客户结构，从而进一步提升毛利率。
1．2．3 研发费用：重视研发，投入高于业内平均水平
公司研发人员占比高，研发费用投入持续较高，优于同行平均研发水准。公司主营业务专注于芯片研发，属于研发驱动型公司，长期注重研发投入，研发投入占营业收入的比例一直处于较高水平，始终高于24％。截至2019年底，公司共有研发和技术人员98人，占全部员工人数比重达62．82％。
1．3 业务模式：直销占比快速上升，新客户带动营收增长1．3．1 产业链模式：专注低成本Fabless模式
公司自成立以来，始终采用Fabless的经营模式（无晶圆厂模式），专注于芯片的研发设计与销售，将晶圆制造、封装、测试等生产环节外包给第三方晶圆制造和封装测试企业完成。
由于发展历史的原因，大型的模拟集成电路供应商如德州仪器、亚德诺等企业采用 IDM的经营模式，可以使设计、制造、封测各环节协同优化的同时获取各环节的商业价值；而中小型的模拟集成电路供应商出于资金实力、订单数量、比较优势等方面的考虑，往往选择 Fabless 的经营模式以专注集成电路设计环节。中国集成电路起步较晚，错失了早期 IDM 模式发展的黄金阶段，因此对于中国集成电路设计企业而言，采用资产较轻、成本较低的 Fabless 模式更有利于集中比较优势从而实现弯道超车。
1．3．2 销售模式：2019年直销占比快速上升，综合毛利率得益上涨
公司目前采用“经销加直销”的销售模式，即公司通过经销商销售产品，也向终端系统厂商直接销售产品。与经销模式相比，直销模式有利于为终端客户缩短销售环节、节约采购成本、优化服务内容以及提高需求的响应速度。结合模拟芯片品类多、应用广的特点和公司当前销售人员有限的情况，公司目前主要向采购量大、知名度高的行业龙头终端客户导入直销模式。
2019年，公司的直销占比快速上升，主要是由于第一大直销客户采购金额大幅上升所致，2019年公司对第一大直销客户收入为1．7亿元，占直销收入比例为 91．91％。2019年直销模式下的线性产品毛利率快速上升，使得公司综合毛利率也因此收益提升，未来公司的毛利率结构亦将得益于直销占比的提升。
1．3．3 客户：2019年通讯客户华为成为第一大客户
2017年至2019年，公司向前五名客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为42．06％、45．74％、73．50％。 2019年，公司第一大客户占当期销售总额的比例较高，主要原因为公司与行业领先的信息与通信基础设施提供商华为自2016年起开始建立合作关系，着手为其开发多种高难度的模拟芯片。
凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，公司已经与国内外各行业的龙头客户建立了长期的合作关系。公司通过经销和直销并重的商业模式，覆盖了包括通讯、工业控制、汽车电子、监控安全、医疗健康等众多领域，并积累了优质的客户资源。
1．3．4 供应商：打破单一晶圆制造商供给格局，降低风险
2017年至2019年，公司向前五名供应商采购内容主要为晶圆及封装测试服务等合计采购金额占当期采购总额的比例分别为 98．41％、97．26％、98．42％，其中向供应商A（晶圆厂）采购金额占当期采购总额比例分别为 48．29％、31．78％、49．06％，占比较高。公司于 2018 年起开始与供应商B等其他晶圆厂商展开业务合作，有效分散了单一晶圆代工厂的风险。
1．4 治理体系：管理人员深耕技术，结构合理经验丰富1．4．1股权结构：分散股权，利于高层管理决策
公司股权结构相对分散，公司无控股股东、实际控制人，其第一大股东为华芯创投，持股比例为24．74％。分散的股权结构减少了股东对公司高层管理人员的限制，利于管理团队做出更为专业的决策。哈勃科技作为公司第七大股东，是华为全资控股的投资机构，哈勃科技的入股有利于公司与第一大客户华为建立良好的合作关系。
1．4．2管理技术人员：海内外名校人才，专业功底深厚
思瑞浦起初成立于2012年，由ZHIXU ZHOU、FENG YING、ZHI MOU和安固创投出资设立。公司现有董事9名，其中独立董事3名。公司高管团队大多具有国内外知名高校的博士学位，且拥有丰富的半导体产业界、学界工作经验，曾在摩托罗拉、德州仪器等知名企业及复旦大学、同济大学等高等学府工作，团队具有高教育层次和专业水平。
1．5 募投项目：国产替代风口袭来，募资扩张产能提升研发
公司募投主要用于产能扩张和研发投入的提升。当前集成电路的自给已经成为影响国家产业转型升级乃至国家安全的重要因素，集成电路国产化需求十分迫切。公司本次募投资金主要用于增加建设研发中心和实现产业化升级，是对现有业务的升级、延伸和补充。
