报告要点
1、 国内智能音频SoC芯片领先供应商
公司是全球智能音频SoC芯片领先供应商,是国内少数能与高通等国际巨头竞争的芯片设计公司,客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony等世界一流厂商,主要产品为智能蓝牙耳机芯片与Type-C耳机芯片,市场认可度及市占率高,盈利能力强,是国内TWS耳机芯片龙头,发展前景广阔。
2、乘TWS耳机东风,公司业绩迎风起
苹果曾先后两次引爆TWS耳机市场:2016年推出AirPods开启TWS浪潮,真无线耳机风靡全球;2019年推出AirPods Pro,凭借其优异的降噪性能开拓出TWS耳机发展新方向。而随着苹果在最新发布的手机中,取消随机附赠耳机,并且预计明年春季将推出新一代AirPods,我们预计将会再一次给TWS市场增添活力。我们认为未来TWS市场存量+增量下,出货量将会保持高增长。存量市场:TWS耳机相较于手机,换机成本低,周期短,平均周期约为两年;增量市场:预计安卓端TWS将会类似安卓手机渗透率历史,未来迎来较大增长,根据合理测算,2022年安卓端TWS市场规模约为1822亿元,恒玄科技作为行业龙头厂商,较早卡位TWS耳机赛道,布局普通音频与智能音频芯片赛道,渗透众多世界一流厂商,技术水平行业领先。未来随着TWS耳机的持续放量,公司业绩值得期待。
3、技术领先客户优质,公司构建宽护城河
公司重视技术创新,在低功耗 SoC 设计、高性能音频CODEC、混合主动降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术积累,是业内少数能够做到低功耗TWS双耳连接功能的芯片厂商。公司积极拓展国际大厂商客户,品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。随着智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显,公司已成为智能语音技术上的先行者,占据了智能语音终端大发展的有利地位。未来在国产替代以及万物智联、AIoT带来下游需求增长的大背景下,公司有望畅享双重红利,迎来业绩爆发。
4、投资建议与盈利预测
我们看好公司在TWS芯片行业的竞争地位,伴随明年智能蓝牙芯片放量,公司业绩有望迎来高增长,预计2020-2022营收10．52、17．81、21．22亿元,归母净利润1．88、3．41、4．21亿元,对应PE为103、57、46倍。考虑到公司作为行业龙头,将会优先受益行业高景气度,给予公司“买入”评级。
5、风险提示
1)市场拓展不及预期;(2)下游发展不及预期;(3)公司技术与研发不及预期;(4)行业竞争加剧风险;(5)产业链受疫情影响恢复不及预期。
报告目录
报告正文
1、恒玄科技:智能音频SoC芯片领先供应者
1．1 公司概况:TWS音频芯片龙头
恒玄科技成立于2015年6月,主要业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售,能够为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片,广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机以及智能音箱等低功耗智能音频终端。公司成立时间虽短,现已成为全球智能音频SoC芯片领域的领先供应商,是国内少数能与高通等国际巨头竞争的芯片设计公司,主要客户包括华为、三星、OPPO、小米、Sony以及JBL等世界一流厂商。
公司重视技术创新,技术积累深厚,不断推出具有竞争力的芯片产品及解决方案。
? 2017 年公司推出 BES2000 系列芯片,该产品在当时除苹果 AirPods 外较早实现双耳通话功能并被华为采用,迅速满足了AirPods 推出后行业其他品牌厂商的跟进需求;
? 2018 年公司研发出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列智能蓝牙音频芯片,功耗指标处于当时行业领先水平,其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片,实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成;
? 2019年推出的BES2300ZP 应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术(IBRT),大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods的体验差距。
公司芯片广泛支持谷歌、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的智能语音助手。智能语音在 AIoT 落地应用中地位凸显,公司已成为智能语音技术上的先行者,占据了智能语音终端大发展的有利地位。
智能音频SoC芯片系统设计难度高,对于软硬件协同开发以及芯片工艺制程具有极高要求。其电路结构复杂,覆盖率CPU、音频、软件、电源、射频、基带等多个技术领域。恒玄科技智能音频芯片是智能音频设备的主控平台芯片,集成了多核CPU、蓝牙基带及射频、嵌入式语音AI、电源管理、存储、音频CODEC及主动降噪等多个功能模块。
公司产品主要分为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C 音频芯片三类。
? 普通蓝牙音频芯片包括BES2000系列,采用40nm工艺,单芯片集成RF、PMU、CODEC、CPU;支持TWS和前馈或反馈主动降噪,可应用于TWS耳机、头戴式耳机及蓝牙音箱等;
? 智能蓝牙音频芯片包括BES2300系列,采用28nm工艺,功耗水平更低;支持智能语音和混合主动降噪,支持IBRT真无线技术;单芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能CPU及嵌入式语音AI。通过增强计算能力,智能蓝牙音频芯片支持人工智能神经网络语言识别技术,可实现语音唤醒及交互,可应用于智能TWS耳机、智能音箱等;
? Type-C音频芯片包括BES3000系列,采用40nm工艺,单芯片全集成USB 2．0 HS/FS接口、高性能CODEC和耳机功放;支持前馈或混合主动降噪。可应用于Type-C耳机和Type-C音频转换器。
随着智能蓝牙耳机的发展,公司智能蓝牙音频芯片的收入占比也在不断提升,从2018年仅有5．78%,上涨到2019年的35．76%,同比增长1116．78%。
1．2 公司财务:营收稳定增长,智能音频业务稳步提升
公司近年营收及净利润稳步增长,增速持续为正。公司营收从2017年的0．85亿元增加到2019年的6．49亿元,复合增长率为177．00%;公司净利润从2017年-1．44亿元上涨至2019年0．67亿元,扭亏转盈。2020年1-9月,公司营业收入6．69亿元,较上年同期增长40．41%,归母净利润大幅增长至1．17亿元,同比增长165．39%,主要由于收入快速增长带来的规模效应以及毛利率提高。
2020公司业绩大幅提升。公司预计2020年全年营收9．8-10．6亿,同比增长51．04%-63．37%,实现归母净利润1．7-1．9亿元,同比增长152．32%-182．01%。主要原因为1)公司新开发的品牌厂商项目在2020年下半年大量出货,带动公司营业收入增加;2)品牌厂商市场份额逐渐提升;3)疫情好转,市场需求快速恢复。
普通蓝牙音频芯片增速放缓,智能蓝牙音频芯片或成业绩新驱动。公司主营包含普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片三大业务,其中普通蓝牙音频芯片近三年营收分别为0．71亿元、2．17亿元、3．01亿元,增速分别为207．6%和38．5%,2019年增速放缓。Type-C音频芯片业务2019年获得1．16亿元营收,同比增长23．74%,增速稳定。公司智能蓝牙芯片即BES2300系列芯片于2018年成为主营业务之一,2018年与2019年营收分别为0．19亿元与2．32亿元,同比增加1116．6%,增速迅猛。随着TWS耳机市场的迅猛扩张,公司逐步切入更多终端品牌厂商供应链,公司普通蓝牙音频芯片业绩将持续稳定增长;智能蓝牙设备热度也有望带领智能蓝牙音频芯片成为公司新的业绩驱动因素。
综合毛利率稳步上升。公司各类产品的毛利率存在差异,智能蓝牙音频芯片毛利率最高,普通蓝牙音频芯片次之,Type-C音频芯片毛利率最低。随着TWS耳机市场发展,公司智能蓝牙音频芯片收入占比逐渐提高,综合毛利率稳步提升,达到行业平均水平,未来随着智能蓝牙音频芯片的收入占比继续提高,公司毛利有望进一步提升。
较高水平的研发投入是保证公司领先的基石。公司研发投入稳步提升,2017至2019年研发投入分别为0．45亿元、0．87亿元、1．32亿元,复合增长率为71．63%;随着销售规模扩大,研发支出营收占比逐年下降,2017至2019年研发支出营收占比分别为53．14%、26．44%、20．40%。持续的高研发投入为公司积累起了知识产权壁垒,截至2020年9月7日,公司围绕蓝牙、降噪、智能语音等方面已合法拥有59项专利,为公司保持产品技术领先铺开跑道。
1．3 公司客户:深入覆盖一线厂商,构筑商业壁垒
恒玄科技产品和技术均在世界前列,已在智能语音、低功耗SoC设计等核心技术上不断积累和创新,塑造极具前瞻性的产品布局,紧抓行业发展机遇。公司客户覆盖音频厂商、手机品牌及互联网公司,包括华为、谷歌、阿里巴巴、小米及索尼等国际一线厂商。
目前,公司产品已深入品牌厂商供应链之中,构筑了较高的商业壁垒,具备突出优势。2017年公司推出的BES2000系列芯片已被华为采用,除苹果AirPods外率先实现双耳通话功能。2018年公司推出世界首款BES2300系列低功耗智能蓝牙音频芯片,采用28nm先进制程,功耗处于当时行业领先水平。公司也是大陆地区唯一通过谷歌语音助手BISTO认证的芯片设计公司,广泛支持百度、阿里、华为、三星等主流厂商的智能语音助手。
公司的BES2300系列芯片现已广泛运用到各大厂商最先进的产品当中,如华为FreeLace以及FreeLace Pro,小米Air2 SE以及OPPO Enco M31 W31 W51等。
公司直接客户为经销商和方案商。经销商采购公司芯片后进行分销;方案组、模组厂采购芯片后进行设计、二次开发,或加工为模组/PCBA;ODM/OEM厂商负责生产音箱、耳机等终端产品并交付给终端品牌客户。恒玄科技前五名客户分别为天午科技、丰禾原、晶讯软件、海凌威和安泰利业,对标华为、哈曼、OPPO、谷歌、SONY、万魔等终端品牌。公司对前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为93．31%、89．00%和85．15%,主要客户集中度较高。
1．4公司研发:研发占比大,技术行业领先
1．4．1技术优势
恒玄科技具备领先的技术优势。公司拥有自主知识产权的IBRT真无线技术,搭载该技术的芯片已获得一流品牌客户量产应用。公司亦拥有高性能自主降噪技术的自主知识产权,成为了业内首家实现主动降噪蓝牙单芯片量产出货的厂家,能够大大降低TWS耳机降噪的功耗和成本。在制程工艺方面,公司坚持快速跟进先进制程,解决芯片高性能和低功耗的矛盾需求。公司在行业内率先使用28nm和40nm制程工艺,并且在加紧研发22nm先进制程产品,工艺水平具备行业领先性。公司将低功耗射频模拟电路设计技术引入芯片,将芯片功耗降低至5mA,达到业内领先水平。在语音AI技术方面,公司的BES2300系列产品集成自主知识产权的智能语音系统,能够实现低功耗语音唤醒和关键词识别,配备在耳机终端上,能使耳机具有智能语音交互能力。谷歌推出的支持BISTO的首代智能TWS耳机Pixel Buds 2即采用了恒玄科技的芯片来实现语音唤醒和翻译功能。
公司具备敏锐的市场洞察力,产品布局极具前瞻性。公司发展初期以Type-C音频芯片为切入点,实现品牌客户供应链体系的突破。在苹果推出AirPods后的短时间内,公司迅速响应,率先推出支持双耳通话、集成主动降噪功能的领先产品。随后,根据智能语音和TWS耳机的发展态势,公司又推出新一代智能语音SoC芯片,支持语音识别和语音唤醒技术,快速占领行业领先地位。
1．4．2研发优势
智能音频芯片行业属于技术驱动型行业。与同行业上市公司相比,恒玄科技的研发费用率占营业收入比例较高,在2019年占营业收入的20．40%。同行业公司中,只有瑞芯微研发费用率为23．20%,高于恒玄科技。
恒玄所处的智能音频芯片行业属于科技驱动成长的行业。公司近三年研发投入绝对值逐年增长,高研发投入符合行业特点。
截至2020年9月7日,公司发行人及子公司合法拥有专利59项,其中37项为境内发明专利,6项为境内实用新型专利,16项为境外专利。围绕降噪、蓝牙以及智能语音等领域,公司已形成丰富的自主知识产权壁垒,构建了核心技术以及知识产权体系。
由于公司主营业务不涉及工厂生产等流程,募集资金将投入智能蓝牙音频芯片、智能WiFi音频芯片、Type-C音频芯片等升级项目。
其中,公司拟投入3．08亿元研发智能WiFi音频芯片并实现产业化。该芯片属于新一代低功耗AIoT智能音频SoC主控平台芯片,单芯片集成WiFi/BT、多核CPU系统及语音唤醒语音识别等模块,可应用于智能家居。
1．5 公司股权:股权结构清晰,管理层专业背景强
1．5．1公司高管背景
公司核心技术人员学历背景及专业资质俱佳,有着丰富的智能音频芯片产业经验,团队成员曾经在Rockwell Semiconductor Systems、Marvell Technology Group Ltd．等知名集成电路企业工作多年,获得多项科研成果和专利。
恒玄科技是以创新及技术开发为驱动力和竞争力的企业。截至2019年,公司研发技术人员共160人,占员工总数比达到81．22%。
1．5．2股权结构分析
公司实际控制人和控股股东为Liang Zhang、汤晓东及赵国光,其中Liang Zhang和汤晓东为夫妻关系,持有恒玄科技20．56%的股份,赵国光通过直接及间接持有公司24．59%的股份。因此三人合计控制公司45．16%的股份及表决权。
公司发行前总股本9000万股,此次拟申请发行人民币普通股不低于3000万股,本次发行后赵国光、Liang Zhang以及汤晓东持股比例分别由13．51%、5．49%以及15．07%稀释到10．14%、4．12%以及11．30%。
2、行业分析:智能音频SoC芯片需求上升
5G与物联网时代,手机出货量放缓,IoT和AIoT设备迎来爆发。语音交互作为人机交互第三代方式,相比于前两代(第一代通过按键来实现交互,第二代通过触摸屏来交互)将会更加的智能与便利,智能音频(智能耳机/智能音箱)也被视为目前最重要的人机交互入口。据IDC报告显示,2025年物联网连接设备数量将会达到416亿台,年复合增长率28．7%,其中以智能音频为代表的AIoT设备渗透率也将不断提升。
伴随“万物智联”时代的到来,各大互联网厂商纷纷布局智能音频市场。如谷歌的Home系列音箱、亚马逊Echo系列音箱、苹果AirPods智能耳机等,我们认为目前仍处于万物智联时代的前期阶段,智能音频作为各大厂商已明确的重要入口,将会迎来爆发增长时期。
智能音频分为智能耳机与智能音箱,分别覆盖移动与固定场景。耳机作为移动场景下的载体,发展十分迅猛,据Statista数据称,2019年全球耳机出货量为4亿副,而以苹果AirPods为代表的TWS耳机市场空间广阔。根据Counterpoint数据显示全球TWS耳机未来几年将实现高速增长,2020年预计全球出货量为2．3亿副,全球TWS耳机市场规模将达到270亿美金。
在固定场景中,智能音箱主要作为家庭语音交互的媒介,近几年发展也十分迅速。全球市场主要以亚马逊、谷歌占据主要份额;而在国内市场,随着百度、小米、阿里巴巴等巨头纷纷入场布局,推出相应产品,国内渗透率也在不断提高。据Strategy Analytics数据显示,智能音箱2019年出货量将达到1．47亿部,同比增长80%。
2．1市场驱动力一:TWS耳机
2．1．1AirPods开启TWS耳机风潮
TWS是True Wireless Stereo的缩写,即真正无线立体声。从传统有线耳机到无线耳机再到真无线耳机,耳机无线化发展趋势明显,而通过内置智能SoC芯片,耳机也逐渐实现智能化。2016年9月,苹果公司发布第一代AirPods,成为TWS智能耳机技术的引领者,随后TWS耳机逐渐开始风靡。根据前瞻产业研究院数据,2016-2019年TWS耳机出货量分别为918万/2000万/4600万/10800万副,每年销量都呈现翻番的趋势。
? 在突破了苹果的相关专利之后,其他厂商逐渐开始跟进,并于2019年开始爆发。同时,苹果公司于2019年先后推出AirPods 2与AirPods Pro,TWS耳机市场被彻底引爆。2019年全年TWS耳机销售量突破1亿副,相对于2018年依然呈现翻番趋势。
我们认为,TWS耳机销量快速提升的趋势将于未来几年继续延续,原因如下:
? 2018年非苹果品牌TWS耳机出货量为仅1000万余副,而2019年这一数字就达到了5000万,增速惊人。参考苹果手机推出后带动智能机的发展,以及最终苹果手机在市场上的占有率看,非苹果品牌TWS耳机最终市占率将至少超过一半,其销量远远尚未达到天花板。
近年来AirPods销量持续增加,2018年3000万余副,2019年近6000万余副,目前尚未见到减速痕迹,预计2020年出货量达2．3亿副。
2．1．2TWS耳机多方面提升,产品前景广阔
1、对耳连接的稳定(双路传输方案)、2、蓝牙低功耗以及3、主动降噪(ANC)成为TWS耳机的主要卖点。在2017到2018年间,各芯片厂商重点解决的是蓝牙断连、高功耗等TWS耳机的基础问题,以实现耳机与手机的稳定连接。随着蓝牙5．0的普及以及技术的逐步成熟,TWS耳机逐渐向多功能化、智能化发展。
对耳连接(双路传输)技术是TWS耳机的基础。传统蓝牙无线耳机保留了耳机间的有线连接,而TWS耳机则进一步的取消了耳机间的线缆,实现双耳同步播放,做到了真正的无线连接,目前仅有苹果等少数厂商能够实现这一技术。苹果于2016年率先推出第一代AirPods耳机引领市场潮流,同时也卡位其监听(Snoopy)模式。监听模式具体是指当手机端发送蓝牙信号连接到主耳机时,副耳机通过蓝牙监听主耳机与手机间的连接实现同步接收。
在苹果卡位监听模式后,安卓厂商只能选择由手机到主耳机,再由主耳机转发副耳机的解决方案,相比于AirPods,安卓TWS耳机连接稳定性较差,延迟度高,产品使用体验感差,因此市场发展缓慢。而在近些年,随着高通以及恒玄科技等音频芯片厂商纷纷推出优化方案,安卓TWS耳机使用体验得到优化,市场发展明显提升。
此外,蓝牙技术联盟(SIG)于2020年1月推出了最新版本的蓝牙5．2,并发布了下一代蓝牙音频——LE音频(低功耗音频)。相较于蓝牙4．2版本,蓝牙5．0版本的传输速度、传输距离提高,同时功耗降低,稳定性增强。新标准的蓝牙技术提高了无线信号的传输质量,从而改善了耳机用户的使用体验。目前主流手机厂商推出的手机均支持蓝牙5．0标准。LE音频还引入了一种新的高质量低功耗音频编解码器——低复杂性通信编解码(LC3),其具有在低数据速率条件下提供高音质的特性,能够进一步降低功耗,降低延时,提升电池续航时长,同时连接也会更加稳定,帮助音频产品更好的在音质和功耗之间进行权衡。
主动降噪成为TWS耳机主要卖点。在降噪方面,主动降噪(ANC)问题一直是音频厂商致力于解决难题。苹果于2019年推出AirPods Pro,其最大的提升就是增加主动降噪功能。主动降噪基于声波相位抵消的原理,能够将相位差为180度的波或相互反转的波叠加抵消。目前主动降噪方法有前馈ANC、反馈ANC以及混合ANC等。
前馈ANC将用于捕获噪声的麦克风放在耳机外侧,主要使用DSP及其他ANC处理单元将噪声信号映射到用户在耳机内部实际听到的频率来响应。而反馈ANC与前馈相反,将麦克风放置在耳机内,能够让其捕获的噪声更准确地反映佩戴者听到的噪声。混合ANC集成二者优点,安置内外部两个麦克风,可获得最佳噪声衰减频率覆盖率。目前,各厂商主要通过在芯片端集成主动降噪算法,如恒玄科技的BES2300就搭载了自适应主动降噪技术。
主动降噪验证周期长,具备较高行业壁垒。主动降噪是芯片性能、算法与声学设计的综合比拼,
可以预见,无延迟的对耳连接、低功耗LE音频以及主动降噪(ANC)将是智能耳机芯片当中十分重要的功能,也将是智能音频芯片厂商解决的方向。
除此之外,智能手机取消3．5mm音频接口以及智能语音的加入也推动TWS耳机市场不断发展。随着智能手机厂商追求轻薄、防水等特性,手机的接口和物理按键开始逐步减少,取消3．5mm接口已经成为智能手机发展趋势,耳机口与USB-C/Lightning口充电插口的合二为一使得用户常常听课、充电只能二选一。
随着智能语音成为下一个互联网入口的明确,智能音箱率先爆发。TWS耳机作为语音交互的重要载体,开始集成各种智能应用,逐渐成为智能物联网的重要入口。自2018年以来,以谷歌、亚马逊、微软为首的众多科技巨头纷纷布局TWS耳机市场,在这样的背景下,TWS耳机将迎来快速发展的时机。
2．1．3 TWS耳机下探中低端市场,安卓份额不断提升
TWS高端市场逐渐饱和,中低端市场成未来主要增量。TWS耳机市场由苹果引爆,经过数年发展,千元以上的AirPods在中高端市场占据极高市占率,而中低端市场则无苹果产品覆盖。相较于苹果,安卓市场覆盖面更广,价格从100元到千元以上不等。根据高通《2019全球消费者音频调研报告》数据,约25%的受调研消费者在未来一年内有购买TWS耳机的意愿。我们预计未来TWS耳机的中低端市场将会成为主要增量。
安卓下探中低端市场,未来TWS将向头部手机厂商集中。智能手机与耳机拥有极高的生态契合度,相较于苹果的高价定位,安卓系产品拥有完备的产品价格体系,同时全球安卓手机出货量约为苹果6倍,将充分发挥装机量优势。因此我们预计未来TWS耳机行业将向头部手机大品牌厂商集中,安卓将占据较大份额。截至2020Q2,TWS市场市占率前三分别为苹果(35%)、小米(10%)以及三星(6%),相较去年同期苹果市占率出现明显下滑。目前安卓端销量第一的小米凭借高性价比的产品,在99元-799元市场区间吸引价格敏感型消费者,获得较大市占率。
TWS单价相对手机更低,平均更换周期为2年。根据高通《2019全球消费者音频调研报告》数据,TWS耳机的平均更换周期为2年,约50%的受访者选择即使产品无损坏也愿意每2年更换一次耳机,因此我们预计未来TWS耳机市场将会存量、增量叠加,市场空间广阔。TWS相较于智能手机,换机成本更低,周期更短,根据Counterpoint预测数据,未来TWS市场规模的CAGR或将类似于十年前智能手机的80%。
我们认为TWS耳机市场与10年前智能手机市场类似:苹果率先开启市场并占据高端领域,安卓通过低价优势逐渐渗透中低端市场并逐渐提高市场份额。我们采取安卓手机历史渗透率数据类比安卓TWS,计算未来安卓端TWS耳机市场规模。通过历史数据验证,过往安卓TWS渗透率走势与智能手机相似:2018年非苹果品牌TWS耳机出货量为1000万余副,2019年达到5000万副,2018-2020Q2市占率分别为21．7%、46．3%以及65%,与预测值相符。因此我们合理估算2022年安卓TWS耳机市场规模1821．85亿元。
恒玄科技是非苹果端TWS耳机主控芯片的主要供应商,覆盖产品众多。经过持续的产品技术迭代及市场验证,公司已经覆盖华为、哈曼、三星、谷歌、 OPPO、小米、 SONY 等终端品牌客户。品牌客户的供应体系具有较高的进入门槛,品牌客户的深度及广度已经成为公司的重要竞争力之一。2020 年 1-6 月,随着哈曼、 OPPO、小米等品牌厂商音频产品对公司智能蓝牙音频芯片需求的快速增加,使得公司智能蓝牙音频芯片的销售量和销售金额较去年同期实现较大增长。我们预计随着未来安卓TWS市场渗透率的不断提高,公司业绩有望保持高速增长。
2．1．4 主流TWS蓝牙主控芯片厂商
音频SoC芯片作为智能终端设备的核心器件,受益于TWS耳机的快速发展,市场需求有望迎来较大增长。目前,苹果作为市场技术引领者已成功自研出W1及H1芯片,而以恒玄科技、高通、联发科为主的其他厂商主要支持除苹果外的其他品牌客户。具体来看:
? 高通:公司创立于1985年,总部设于美国,是全球领先的无线通信技术研发企业。2015 年高通收购了英国半导体公司CSR。 CSR在蓝牙、GPS、音频、 影像等方面拥有较强的技术实力。收购后高通已陆续推出了多款智能音频平台芯片,以支持多种主要音频生态系统。
? 联发科:公司成立于1997年,总部位于台湾,是全球著名的IC设计厂商之一。2017 年联发科收购络达,蓝牙音频芯片是络达主要产品线之一。
? 其他主流厂商:目前苹果自主研发的H1及W1芯片用于其AirPods系列,华为海思自主研发的麒麟A1芯片也用于其FreeBuds3,均不对外销售芯片,不与市场其他厂商构成竞争关系。
随着AirPods Pro的推出,ANC主动降噪功能成为高端TWS耳机标配,目前市场能够支持ANC主动降噪功能的主控芯片厂商包括苹果、高通、华为、络达、博通以及恒玄等,而在安卓端非自供的主流厂商中则主要为恒玄、高通。
高通作为全球知名IC设计巨头,拥有较强的研发能力以及市场竞争力。高通拥有面向入门级产品的QCC304x以及面向顶级产品的QCC514x,技术方面包括TrueWireless Mirroring技术,能够实现主、副耳机的动态切换,包括侦听、同步和选择性数据中继转发,提供无缝的用户体验。该技术可以让用户选择任意耳塞组合,并在不同耳塞组合之间进行动态切换,且无需手动操作按键或通过手机App进行重新配置。用户在同时佩戴两只耳塞时,可以听到立体声音频。如果只佩戴左耳塞或右耳塞,则可以通过单个耳塞听到单声道音频。
恒玄科技技术领先,产品价格低,性价比出众,行业竞争力强。用 IBRT 技术的 TWS 耳机芯片具有较强的抗干扰和稳定连接能力,解决了传统转发方案功耗高、时延长及稳定性差的缺点,从而实现更好的用户体验。同时,公司是业内最先一批实现自带主动降噪功能的厂商,拥有高性能的主动降噪技术,早于AirPods Pro。在苹果发布主动降噪技术后,TWS+ANC成为行业发展方向,而部分大厂由于芯片降噪性能问题不得不在主控芯片外加带一颗降噪芯片,成本较高。目前主流的主动降噪耳机均采用蓝牙主控芯片与主动降噪分立的方案,对于内部空间紧张的 TWS 耳机来说,公司单芯片方案可提供更多的内部空间给声学器件和电池, 并具有更低的功耗和成本优势。
在国产厂商中,公司作为行业龙头,具有一定的先发优势和技术领先优势,其产品在一流品牌中的覆盖率较高,已成为华为、 三星、 OPPO、 小米等主流手机品牌,谷歌、阿里、百度等互联网公司,以及哈曼、 SONY、漫步者等专业音频厂商的重要合作供应商。根据 Counterpoint Research 发布的 2019 年第三季度数据,全球 TWS 出货量及销售额前十的品牌中,除主流手机品牌外,恒玄科技在专业音频厂商中拥有较高占有率,如JBL、Skullcandy。除此之外,市场份额紧随其后的 Anker、 Tzumi,以及 AKG、漫步者、万魔也是公司的终端品牌客户。因此,恒玄科技在品牌覆盖度的深度和广度上均具有一定优势,是全球音频SoC芯片领域的龙头企业。
2．2 市场驱动力二:智能音箱智能音箱是智能家居领域率先爆发的细分市场,是智能家居体系中不可或缺的重要终端,吸引了众多科技公司。在2019年四季度,阿里巴巴、百度、小米以及腾讯纷纷推出了新品智能音箱,且均为触控屏智能音箱。与传统音箱相比,智能音箱不仅是消费者居家实现网络连接的工具,也能实现对智能家居设备进行控制,可接入多种设备和丰富内容的智能终端产品,并且在传统音箱的基础上增加了智能化功能,包括Wi-Fi连接、语音交互、海量内容等。
随着智能物联网的发展,万物智联时代到来,智能家居具有极大的市场前景。根据IDC全球智能家居数据报告显示,2022年全球智能家居出货量将达到13亿台,行业规模将达到2769．82亿美元,预计2020年我国智能家居渗透率将上升至0．5%,市场规模达到6000亿元。日益增多的智能家居产品需要有统一的入口对其进行管理,因此巨头纷纷布局,而语音交互作为人类最自然的交流方式,智能音箱作为AI语音交互能力的载体之一,有望成为新的智能家居入口。
智能音箱市场在亚马逊、苹果、谷歌、阿里巴巴、百度、京东、小米等互联网巨头的强力推广下,一个新的智能语音交互生态系统已经形成雏形。国外市场已较为成熟,亚马逊、谷歌为首占据大部分市场空间,相比而下国内市场发展起步晚,但寡头垄断程度高,目前主要有百度、阿里以及小米三家厂商。
据Strategy Analytics数据显示,2016年智能音箱全球出货量约为590万台,2019年出货量增至1．47亿台,增幅近25倍。预计到2020年底,美国的智能音箱普及率将会达到50%,成为世界上首个达到这一级别的国家,未来四年将会有八个欧美国家达到这一门槛。我国智能音箱市场发展起步晚,但空间极大。根据Canalys数据,2019年第一季度中国智能音箱出货量全球占比51%,首次超过美国,成为全球最大智能音箱市场,而中国目前智能音箱用户仅为8550万,渗透率远低于美国,未来将具有庞大的市场空间。
从目前看,国内厂商的智能音箱还是一个独立的产品,功能主要是音乐播放、信息查询和语音交互等。智能音箱要成为普通用户家庭应用场景中的控制中枢,它需要具备连接各种设备、与各种设备发生交互的能力,具备对家电设备厂商、开发者的生态吸引力。随着国内厂商生态搭建的完善、新技术的更新运用,智能音箱的需求量将有效提升。
伴随智能音箱的不断发展,也出现了不同市场划分,目前主要分为针对人脸识别、手势交互、语音交互的高端触控屏智能音箱市场,以及低功耗、长续航的传统智能音箱市场。下游市场的“高低”划分,也对芯片提出不同需求。触控屏智能音箱芯片算力的提升是关键,以满足屏显以及人脸识别等功能需求;而普通智能音箱芯片则更加注重低功耗等方面需求。目前恒玄科技的芯片主要运用于低功耗智能音箱市场,公司推出的BES2300X系列芯片采用低时延、低功耗的实时操作系统,可以满足智能音箱低功耗以及基本语音交互的需求。
恒玄科技作为国内智能音频SoC芯片龙头,积极布局AIoT领域,将智能可穿戴及智能家居市场作为公司重要的战略布局方向。目前公司已成功研制出应用于智能Wi-Fi音箱的AIoT芯片,并且即将量产出货。而随着未来智能家电领域的发展,对人机交互需求的提升,公司产品还可作为智能语音模块而广泛的用于智能家电等领域。
此外公司一直致力于AIoT芯片的研发,在智能音箱领域,公司为满足智能家居市场对图像传感和视频显示的需求,计划将在目前芯片产品的基础上,增加图像传感、智能视频等功能,以实现人脸识别、手势识别以及图像显示等多元应用。
2．3 市场驱动力三:Type-C耳机
Type-C接口有望统一电子设备接口,具备技术优点。相较于USB Type A/B接口,Type-C接口具有全功能、正反插、双向传输、向下兼容、小尺寸和高速率等优势。目前主要的智能手机品牌均以Type-C耳机作为出厂配件。目前,许多智能手机已取消3．5mm接口,统一采用Type-C接口。而IDC预测,随着5G逐步成熟,智能手机出货量将有所增加,在2023年将达到3．3亿部。Type-C耳机存量市场广阔,需求稳定。
未来Type-C接口除了在智能手机上运用,还可能应用于平板电脑、笔记本电脑等电子设备,替代其他的数据、音频和电源接口。苹果、惠普、戴尔和联想等品牌都相继将充电接口更新为USB Type-C接口。根据ZOL网站数据,市场上共有1250款笔记本电脑应用Type-C接口,价格在2000元至20000元不等。
Type-C接口为有线耳机智能化也提供了可能。随着音频流的媒体化和数字化,耳机信号传输技术从模拟信号逐渐演变为数字信号。只有音频传输功能的3．5mm接口被取消,改为Type-C接口。Type-C接口采用未解码数字音频信号,从数据接口输出并在手机外部完成解码和放大,能够有效降低音频信号失真问题。将手机内部的编码解码器和放大器转移至Type-C/Lightning接口上,也可有效提升性能。随着有线耳机数字化,Type-C接口中也可以置入音频处理芯片和运算芯片。未来,Type-C音频SoC芯片还将助力传感器、语音交互和智能模块与有线耳机的结合,具有巨大的发展机遇。
恒玄科技以Type-C音频芯片为切入契机,抓住了智能手机3．5mm接口减少的趋势,实现品牌客户的突破。公司生产的BES3100和BES3101芯片先后应用于小米、华为的“in box”配置耳机,并实现量产。BES3100芯片是一枚立体声数字编解码芯片,采用左右声道和麦克风完全独立的平衡输出模式,音质上佳。而BES3101芯片支持主动降噪功能,已应用在华为主动降噪耳机中。
3．公司分析:核心专利优质客户构建护城河
3．1竞争优势一:优质赛道,产品领先
公司主要产品智能蓝牙芯片作为TWS耳机主控芯片,赛道优质。苹果曾先后两次引爆TWS耳机市场:2016年推出AirPods开启TWS浪潮,真无线耳机风靡全球;之后于2019年推出AirPods Pro,配置H1芯片,具有主动降噪、无线充电等功能,凭借其优异的降噪性能吸引消费者,开拓出TWS耳机发展新方向。我们预计TWS仍为明年消费电子领域确定方向:1)苹果在最新发布的手机中,取消随机附赠耳机,并且预计将于明年春季推出新一代AirPods,将会再一次给TWS市场增添活力;2)伴随安卓端TWS在主动降噪、蓝牙低功耗以及对耳传输等功能上的技术进步,安卓市场预计将会增长迅速,其中中低端市场将会主要增量;3)TWS耳机相较智能手机换机成本低,根据高通调查数据,半数消费者表示平均换机时长为两年,因此存量与增量叠加未来市场空间广阔。
公司产品性能优异,包含主动降噪等行业领先技术,但售价较苹果、高通便宜许多。公司的智能蓝牙音频芯片性能优异,相较竞品价格更低,性价比极高,受到众多客户欢迎,数年时间进入众多一线品牌产业链。恒玄科技推出的BES2300系列芯片,拥有全数字混合主动降噪功能,能够实现蓝牙音频技术与主动降噪技术的全集成,同时公司凭借其新一代专利IBRT技术跻身于市场第一梯队。相较于苹果H1主芯片单颗11美元(约77元)的售价,恒玄科技支持TWS功能的普通蓝牙芯片单价约为5．3元,智能蓝牙音频芯片约13．03元,性价比十分出色,受到众多手机品牌厂商、音频厂商以及白牌厂商欢迎。
目前,公司客户包括华为、小米、OPPO等主流手机厂商,在TWS非苹果端厂商中占据较大比例。根据测算未来两年非苹果厂商市占率将会不断提高,预计2022年安卓TWS耳机市场规模1821．85亿元。蓝牙主控芯片作为TWS耳机的核心芯片,占总成本10%-20%左右,随着安卓端耳机市场规模的提升,公司业绩有望高增长。
3．2竞争优势二:研发能力出众,依托龙头优势强者恒强
恒玄科技一直致力于成为全球最具创新力的芯片设计公司,并依托优秀的研发团队及技术实力,为AIoT市场提供低功耗边缘智能主控平台芯片。公司十分注重研发投入,积累了先进的行业技术,构建了知识产权壁垒。2017到2019年,公司研发费用分别为4493．67万元、8724．02万元以及13236．29万元,复合增长率71．63%。截至2020年4月2日,公司及其子公司共合法拥有专利39项,通过持续不断加大研发投入以及研发团队较强的研发能力,公司为产品持续保持领先优势打下基础。
在音频SoC芯片领域,行业龙头不断通过知识产权卡位市场,形成领先优势。苹果在2016年率先推出AirPods后,即对其“监听”双耳连接模式申请专利保护,形成壁垒,卡位后续安卓TWS耳机,从而在竞争中保持领先优势。恒玄科技自成立以来,通过持续的技术创新和技术积累,公司已经构建核心技术以及知识产权体系,树立了知识产权壁垒。
公司凭借高效的研发能力、持续的技术积累和敏锐的创新意识,持续领先竞争对手推出先进的芯片产品。在苹果推出AirPods后的短时间内,公司以前瞻的产品定义以及快速的响应能力,率先推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的领先产品,迅速抢占了品牌市场。之后随着智能语音在TWS耳机的广泛应用,公司又率先推出支持语音唤醒和语音识别技术的新一代智能语音SoC芯片,保持市场领先的地位,持续为客户提供先进的产品服务。
恒玄科技拥有行业领先的技术优势,在双耳连接方面,目前市场上仅苹果、高通等公司能够实现。恒玄科技自主研发出IBRT技术,可实现双耳稳定同步音频信号传输,相较于其他厂商,在保证稳定与抗干扰的同时,功耗更低,且延时短,实现了更好的用户体验,凭借此项技术,公司芯片已获得一流品牌客户的量产应用。
此外,公司是业内首家实现主动降噪蓝牙单芯片量产出货的厂商,拥有自主知识产权的高性能主动降噪技术。TWS 耳机的降噪功能越来越受消费者重视,尤其在苹果发布 AirPods Pro 后,行业内产品加速向“TWS+ANC”方向转变。目前市场上主流的主动降噪蓝牙耳机均采用蓝牙芯片与主动降噪芯片分立的方案,对于内部空间紧张的 TWS 耳机来说,公司单芯片方案可提供更多的内部空间给声学器件和电池,并具有更低的功耗和成本优势。目前公司的降噪产品已在华为、OPPO、小米等多个品牌中有成熟的应用,长期的经验积累形成了较高的行业壁垒。
除此之外,公司在低功耗以及嵌入式语音AI技术方面也积累了深厚的经验,业界领先。自主研发的智能语音系统已得到国际主流厂商认证。未来公司将依托AIoT主控芯片厂商的平台化优势,持续加强技术横向纵向延伸,逐步强化主控平台芯片的能力,不断推进引领业界的芯片产品以及解决方案,成为AIoT主控平台芯片的领导者。
3．3竞争优势三:客户优质,构筑高壁垒
品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司产品已经进入全球主流安卓手机品牌,包括华为、三星、OPPO、小米以及Moto等。同时,公司产品在专业音频厂商中也占据重要地位,进入包括哈曼、JBL、AKG、SONY、Skullcandy、万魔及漫步者等一流品牌。面对智能物联网的快速发展,互联网巨头也加速布局语音入口,谷歌、阿里以及百度均有智能语音终端采用恒玄科技产品。
音频芯片厂商开发下游品牌周期一般较长,且合作关系稳定长久,客户黏性高。终端品牌厂商在决定其音频产品采用具体芯片厂商产品时,通常需要经过长时间、多环节的评估和认证,同时还需要经过研发、采购和法务等多部门集体决策。评估认证内容主要包括芯片技术评估及测试、专利审查、交付能力评估、品质审核及验厂、了解并评估公司财务状况等,周期通常为6-12个月。而品牌客户在选择芯片供应商时也极为严谨且门槛较高。公司凭借技术优势以及较早卡位赛道,已覆盖了众多知名终端品牌客户,五大手机厂商中除苹果外均为公司客户,优势明显。
公司作为国内音频SoC芯片龙头厂商,在一线品牌中认可度高,渗透率强,且市占率行业领先。在当今中美摩擦、国产化进程加快的背景下,伴随未来TWS耳机的普及以及以智能音箱、智能可穿戴设备的需求爆发,恒玄科技有望发挥本土化优势,积极拓展国内市场份额,有望迎来国产替代以及下游需求爆发所带来的双重红利。
4、募投项目
公司本次募投项目总额为20亿元,主要用于对公司现有业务的升级以及对新产品的研发,包括但不限于智能蓝牙音频芯片的升级、Type-C音频芯片的升级,以及对智能Wi-Fi音频芯片的研发。主要目的在持续优化和迭代创新公司现有产品的基础上,顺应行业发展趋势,开发新产品为公司带来新的业务增长点。
智能蓝牙音频芯片升级主要是将支持蓝牙新标准,并在ANC性能、环境音降噪能力、语音唤醒功耗、语音识别能力、延时及音质等方面做进一步提升。同时公司将进一步降低产品整体功耗和成本,以提升产品竞争力,满足消费者对智能蓝牙耳机等可穿戴设备日益提升的体验要求。
Wi-Fi是全球应用最广的局域网连接通信协议。Wi-Fi在手机、电脑、平板电脑等主流消费电子终端已经成为标准配置。随着Wi-Fi芯片成本的快速下降,Wi-Fi物联网应用领域得到广泛的应用,包括智能扫地机器人、空调、智能摄像头、智慧插座等产品采用Wi-Fi协议作为联网方式,连接云端的智能引擎平台,提升用户的使用体验。根据IDC数据,全球Wi-Fi芯片出货量在2022年将达到49亿颗,占据各大主流互联方案出货量的40%以上,是AI及物联网最主要的连接方式之一。
因此Wi-Fi音频芯片具有广阔的发展前景,是公司重要的产品方向之一。公司拟开发新一代低功耗AIoT智能音频SoC主控平台芯片,集成Wi-Fi/BT、远场降噪处理、 语音唤醒和语音识别、多核CPU 系统等,顺应AIoT,满足未来智能家居对低功耗SoC 芯片的要求,以扩充公司产品线,为公司发展提供动力。
5、盈利预测
恒玄科技是智能音频SoC芯片龙头厂商,公司产品主要分为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片三类。公司深入覆盖众多优质客户如华为、哈曼、三星、谷歌、OPPO、小米、Sony等,市占率行业领先。未来随着公司更加有选择性地进入先进技术领域和优质客户群体,持续加大投入,提升产品市场竞争力,有望实现业绩飞升,预计2020-2022营收10．52、17．81、21．22亿元,归母净利润1．88、3．41、4．21亿元。
营收预测:
普通蓝牙音频芯片:公司普通蓝牙音频芯片主要产品为BES2000系列,应用于TWS耳机、颈环耳机、头戴式耳机以及蓝牙音箱等终端,如华为Freebuds、JBL TUNE120等。2017-2019年公司普通蓝牙音频芯片单价分别为4．66元/颗、4．98元/颗、6．06元/颗,逐年上升,主要原因是支持TWS功能芯片单价高,占比逐年提升。考虑到安卓TWS耳机市场尚处于发展初期,中低端市场对于普通TWS耳机需求量大。而受益于TWS耳机市场规模的快速扩张,以及公司逐渐进入更多品牌厂商供应链体系,我们预计公司在这一业务未来两年仍将保持高速增长,预计未来三年销售收入4．54、6．81、8．18亿元。
智能蓝牙音频芯片:公司的智能蓝牙音频芯片集成高性能CPU及嵌入式语音AI,与普通蓝牙芯片相比主要区别是通过增强计算能力,能够支持人工智能神经网络语音识别技术,实现语音唤醒及交互。芯片应用于智能TWS耳机以及智能音箱等终端,如小米Air2、OPPO Enco Free以及华为FlyPods等。随着耳机逐渐向智能化方向演进,市场对于高性能蓝牙音频芯片的需求不断增加,公司顺应发展,不断拓展高端客户,华为、OPPO、小米以及哈曼等厂商的最新智能耳机均采用公司智能蓝牙芯片,2019年收入同比增长1117%。公司智能蓝牙音频芯片均价为12．31元/颗,相较普通蓝牙音频芯片单价更高。随着智能耳机的持续发展,由AirPods Pro带动的智能耳机市场需求不断提高,公司此类业务毛利高、盈利能力强且市场空间广阔,我们预计未来三年将实现营收4．06、8．12、9．75亿元。
Type-C音频芯片:华为、三星等高端智能手机的inboxType-C耳机当中。受益于华为、三星、小米等手机厂商Type-C耳机出货量持续增长的拉动,公司Type-C音频芯片销售量将持续上升。公司于2017年进入小米、华为产业链,随之2018年Type-C音频芯片销量迅猛增长。2019年度公司推出的新一代BES3001系列芯片成功进入三星供应体系,成为其旗舰智能机in box配件,将带动公司业务继续增长,我们预计未来三年此项业务将实现营收1．91、2．87、3．3亿元。
公司此次公开发行后总股本为12000万股,发行价格为162．07元/股。基于上述分析,考虑到公司作为TWS行业主控芯片龙头,产品性能业内领先,客户优质门槛较高,伴随TWS行业明年的高景气度以及智能音频芯片放量,业绩有望实现较高增长。预计2020-2022营收10．52、17．81、21．22亿元,归母净利润1．88、3．41、4．21亿元,对应PE为103、57、46倍,给予“买入”评级。
6、风险提示
(1)市场拓展不及预期;
(2)下游发展不及预期;
(3)公司技术与研发不及预期;
(4)行业竞争加剧风险;
(5)产业链受疫情影响恢复不及预期。
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