核心观点
周期,主导着半导体行业的螺旋发展,面板作为资本密度和技术门槛仅次于集成电路的半导体行业,经历了数轮周期最终形成了当下的行业格局,我们试图拨开迷雾探究面板周期的运行规律,和其背后潜在的投资机会。
有两个不变规律,深刻左右了整个行业的发展:
1、面板的摩尔定律:也就是代线的降维打击,隐藏的含义就是所有存量产能都是累赘,都会被后发竞争者用更高的效率和更新的技术颠覆。这也是面板行业在美国、日本、韩国、中国台湾、中国大陆等国家和地区之间不断流转的本质。
2、国家的成本优势:中国大陆具备全球最大的面板消费市场和相对完整的产业链集群,并且配合有效的社会管理机制,造就了中国面板行业在全球显著的成本竞争优势,这不是成本的短暂下降,而是成本曲线的确定性下移。
基于以上两个规律,我们总结过去十年面板的发展并展望未来,简单归结为三轮周期:
1、上轮周期(2013～2016年):8．5代线降维打击日本低次代线,结果是日本退出,这轮周期之后韩国三星和LGD的市占率达到历史巅峰,日本夏普破产、JDI重组,最后的结果是从“三国四地五虎将”变成“两国三地四巨头”,日本的逐步退出和收缩有效的降低了部分品类的周期性,但是当年竞争格局依旧不够清晰,2016～2019年国内厂商依旧在大规模扩建11代线厂能,为下一轮出清埋下伏笔。
2、本轮周期(2018～2020年):11/8．5代线降维打击韩国7代线,结果就是韩国产能退出。其本质是中国京东方、TCL、惠科的大量8．5/11代线对韩国存量落后产能的出清。11代线切割65/75寸的效率是94%/94%,而韩国的7代线切割65/75寸的效率是53%/72%,代线降代打击的结果就是韩国面板产业落后的成本结构将失去部分竞争力,低效落后厂能的出清是泛摩尔定律决定的,是产业经济学不可逆的规律,不会因短期价格波动所改变。
3、下轮周期(2023～2025年):展望未来,我们预计8．5代IT线降维打击中国台湾6代线,结果可能是中国台湾退出。京东方基于重庆B8线的成功,已占据了全球IT屏28%的市场,市占率居全球首位,同时中国台湾友达和群创在2013年之后均未有扩产,产能集中在6/7代线避开大屏TV市场,专注于IT屏,我们认为虽然这轮周期过后TV大屏LCD市场将趋于稳定,形成了类似于内存行业三星+海力士 70%市占率的双寡头格局,但是基于全球半导体产业不变的规律,最后一轮的产业出清或将发生在2025年。
结论:建议关注面板行业中长期竞争格局的根本性变化,并且我们预计2020年将是未来稳定盈利的起点,持续推荐并看好国产面板厂商在行业的主导地位。
投资建议:继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技,建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电,手机面板国产龙头深天马A,OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。
建议关注面板上游,材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空,设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。
风险提示:疫情持续,LCD下游市场需求波动;海外厂商退产进度不及预期;国产中小厂商中长期产能规划变动。
正文如下
我们回顾面板的三轮大周期:第一轮是日本出清美国面板;、第二轮是韩国出清日本厂(以夏普破产为标志);第三轮就是当下(以韩厂全部退出为终极目标),中国大陆占据全球主导地位。
但依旧有四个问题困扰着面板行业:
1、韩厂延迟退产导致周期反复?
2、高景气是否是需求透支?
3、龙头厂商的高盈利能否持续?
4、QDoled/Mini/Micro会不会颠覆LCD
一、韩厂延迟退产与面板价格的周期反复:
20Q3以来的行业整体高景气,带动了部分面板厂产能扩张意愿提升,同时韩厂退产亦有所延后,中期TV面板价格进入周期性反复隐忧有所显现。我们认为,随着TV面板供给明显的头部集中化趋势,龙头厂商产能调整对整体供需仍起主导作用,中长期来看TV面板价格发生大幅调整的可能性仍较低。韩厂整体退产进度仍符合预期,三星延迟退产,主要来源于下游三星电子等客户要求,受制于材料备货短缺,模组产能受限,21Q1三星显示产能供给非常有限。
二、下半年以来的高景气是否是需求透支:
根据奥维睿沃预测数据,预计2020年TV整机出货同比增长1．0%,显示器与笔电产品出货分别同比增长7．8%与15．9%。按年度维度来看,TV整机全年呈现出“前低后高”走势,但整体出货量也仅仅恢复至疫情前正常水平。考虑到未来,今年出货同比下滑地区的出货修正,按年度维度来看,我们认为TV产品需求仍有望维持稳定。
显示器、笔电产品受海外疫情需求大增,但按面积来看,2019年之前面积占比仅16%左右,预计受今年需求增长影响,将上升至18%左右,整体产能面积占比仍较低。未来需求即使出现回落,对LCD面板整体产能面积影响较小。
三、龙头厂商的高盈利能否持续
我们认为龙头厂商的高盈利有望持续:
1)展望2022年以后,龙头厂商原有产线产能扩张对市场供需起主导作用,整体释放进度与幅度相对可控。
2)成本角度来看,G8．5以下LCD产线,材料与折旧成本持续下降,LCD产品价格维持持平的状态,随着时间的推移,龙头厂商55寸以下产品的经营性毛利率仍有望持续提升。
3)随着TCL华星未来补齐中尺寸IT产品供应产能,两大龙头厂商均能实现客户和产品的全系列覆盖,受TV价格波动对盈利影响,也将明显好于市场其它厂商。
四、QDoled/Mini/Micro会不会颠覆LCD
最后从产品的技术路线上来看,目前LG的白光OLED生产成本仍较高,主要由于大尺寸蒸镀工艺提升良率难度大,其次有机发光材料损耗较大。三星QD-OLED技术虽然理论上显示效果好于白光OLED,但产线资本开支太大,料想折旧成本也较高,成本竞争力有限。其次仅三星一家在主导该技术,短期产能太少,下游品牌对该技术的认可程度也存在不确定性。
反观LCD技术,在TV市场应用不仅成熟度高,成本相较于其它显示技术竞争力明显。其次围绕Mini LED背光的显示改良性方案,上游LED产业基础成熟,静待工艺成熟度提升带动成本的不断下降。未来在中高端TV显示市场,是OLED显示的有力竞争产品。我们认为LCD显示的长期稳定需求仍将持续。