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他山之石:以新思科技为参照
知己知彼,百战不殆。
新思科技作为EDA领域绝对龙头,已经在第一的宝座上待了13年之久,此外,公司近些年顺应行业发展规律快速发展IP业务,目前在IP领域已经成为仅次于ARM的全球第二。EDA和IP是半导体的命门,因此说新思科技是命门的看门人毫不为过。锦缎研究院将从财务角度尝试解构EDA&IP的龙头企业新思科技。
【1】财务数据稳得像假的一样
根据能找到公司最早到1991年的财务数据,分析完第一反应就是稳。我们选取公司的收入和毛利率两个指标:
1)收入,稳步从4000万美元增长到37亿美元,年均增长17%,你几乎在它身上看不到周期的影子,在2005年之后没有出现过收入下滑的年份;
2)毛利率就更为夸张,近30年不管公司收入体量、业务结构的变化,就稳定在80%左右,看起来跟假的一样。
根据公司最新的半年财报,2021上半财年,公司收入20亿美元,同比增长17．6%,毛利率79%,再次契合近30年一贯的财务表现,不得不令人惊叹一句:老哥,稳。
正是在稳定的增长下,公司的市值也从最初的4亿美元增长到现在的380亿美元,成为一个不折不扣的“牛股”。
另外一个龙头公司Cadence(铿腾电子)也表现出来类似的特点,之所以有如此神奇的财务经营指标,就是因为这个行业技术壁垒极高,客户粘性又极强且对价格不敏感,这些企业得以旱涝保收,躺着赚到安稳钱。
不过也正是因为这个原因,你几乎不需要期待这些企业能有颠覆式创新,也无需期待某年爆发式增长,基本就是一辆安全性很高的绿皮火车,不紧不慢的匀速前行。当然这也成为公司被诟病的重点之一,毕竟大部分研究这个领域的是成长股猎手。
图9:新思科技收入情况,资料来源:Bloomberg
图10:新思科技毛利率情况,资料来源:Bloomberg
【2】EDA行业建立竞争优势的秘诀:狂堆工程师与疯狂买技术
正如上一小节提到,公司的增速和毛利率都出奇的稳,这在科技行业基本上是相当另类的存在。我们所熟知的科技行业,更像《浪潮之巅》中描绘的那些企业一样,各领风骚数年,大起大落、波谲云诡才是常态,而EDA领域的这几驾绿皮车,已经稳稳当当地开了30多年,屹立不倒,从结果很容易推断出一个结论,这是一个有护城河的行业,不然80%的毛利率早就被新进入者拉下来了。
说回新思科技,它最大的优势在于全面性,模拟前端的XA、数字前端的VCS、后端的sign-off tool等等一应俱全,且部分工具性能十分强悍,其垄断90%的TCAD器件仿真(注:EDA软件最核心的底层)和50%的DFM工艺仿真。要不是下游客户需要扶持多家供应商,理论上新思科技会有更高的市场份额。
而支撑新思科技竞争优势的秘诀无他,就是一个狂堆工程师的经营模型,堆智力密集型人才,结果就是研发费用高企。
正如前文讲到,由于需要不停地更新迭代,EDA需要极其夸张的研发投入,新思科技每年营收的1/3都需要投入到研发中,到2020年,每年研发投入的绝对金额高达接近13亿美元,未来随着行业技术挑战越来越多,人力成本越来越贵,13亿只是新阶段的起点而已。
图11:新思科技极高的研发费用,资料来源:Bloomberg
除了内部研发之外,这个行业还需要不停的做外延并购,自1986年成立以来,新思科技并购80次,并购对象基本上是已经被市场证明成功的产品及其企业,通过并购进行技术整合,龙二和龙三Cadence(铿腾电子)、Mentor Graphics(明导国际)也分别都进行了超过60次并购。
并购表面上看起来是收购其他公司,是投资行为,但实际上是研发费用的外部化,作为内部研发的有效补充。
正是靠着内部高研发和外部不停的并购扩张,新思科技实现了厚积薄发、易守难攻的商业模式,得以实现稳定增长、躺着赚钱。
图12:新思科技重要收购,资料来源:方正证券
【3】中国市场将成为EDA新一主战场
以前中国市场是一个无足轻重的存在,但近几年,随着国内芯片设计公司涌现,中国区收入成为新思重要的来源,2020财年,中国区收入已经占到公司收入比重的11．4%(注:这一比例也与中国芯片的自主化率相近),成为仅次于美国的第二大市场。
未来,随着中国芯片设计行业的崛起,作为半导体软件命门守门人的新思,其在中国区收入占比不出意外将继续提升,中国区成为其增长的重要来源。当然,国内EDA企业显然也盯着这个大机会,随着他们逐渐上市,可能会有更大的动作,这点仍需要等待其披露招股说明书后才能有更多的解读。
图13:新思科技收入按地理位置拆分(2020财年),资料来源:新思科技
但有一点需要引起重视的是,随着国产化意识的迅猛觉醒,以及国内工程师红利浪潮的过写下,新思科技能否将其在全球躺着挣钱的商业模式如愿复制到中国,的确要画上一个巨大的问号。
毕竟中国有一句古话,卧榻之处,岂容他人酣睡。
