市场认为的板块处于低估并非当下，而是中短期以“国产替代”为核心逻辑的信创产业爆发为板块公司的业绩带来较强的增长未来预期。
随着11月的加息落地，未来加息时间表及趋势已逐渐在市场预期之内，这使得市场悲观的预期逐渐减弱，回调的美元指数与回升的人民币汇率一定程度也提振了国内A股的投资信心，但仍要警惕的是急涨急跌背后的“情绪化”投机。
01
2022年会是“信创元年”吗？
近期市场比较热门的板块轮换较为混乱，但依旧集中在新能源、资源、新冠药物等业绩确定性较强的板块。在悲观情绪缓解、政策利好刺激下，沉寂有一段时间的信创板块掀起反弹热潮，板块再次受到资金的追捧。10月12日信创板块整体出现放量上涨，此后连续几天，多股连板涨停。
截止11月8日，在20个交易日内，信创板块的代表公司国产软件龙头中国软件（600536．SH）期间涨幅接近60％，国产GPU龙头景嘉微（300474．SZ）上涨达到45％，国产硬件龙头中国长城（000066．SH）涨幅近40％，更有许多小市值公司涨幅惊人，格尔软件（603232．SH）近十天六个涨停，区间涨幅超过100％，竞业达（003005．SZ）三周内涨幅超160％等。
说到信创板块的成长逻辑，政策无疑是信创板块驱动的核心因素。“政务大数据一体化”等计划的逐步实施，将极大程度推动国产大数据相关软件及硬件产业的发展，其中硬件还包括CPU芯片、GPU芯片等。广义可以理解为以计算机为核心的“另类”基建，国内大数据相关的ICT软硬件、国产芯片、设备材料等全产业链等都会在接下来的建设中受益，其中综合能力较强的各细分产业龙头收益更加明显。
其次，市场观点也认为目前信创板块相关的计算机、半导体板块估值偏低。但实际上，估值中低位的观点支撑性不强。根据申万一级、二级的行业分类来看，计算机软件、硬件以及半导体芯片设计、设备材料等细分行业的估值也确实在全行业的前25％，其主要原因还是行业下行周期带来的整体业绩下滑。据统计，以CHOICE概念分类中的信创板块成分的164家上市公司来看，2018－2021年有49家公司归母净利润年复合增长率为负值，26家公司在2021年出现亏损，仅有24家公司年复合增长率可以达到30％以上。
实际上，市场认为的板块处于低估并非当下，而是中短期以“国产替代”为核心逻辑的信创产业爆发为板块公司的业绩带来较强的增长未来预期。
02
国产GPU军转民遇瓶颈
信创板块抛开受到业绩影响导致估值仍然不低的计算机板块，另一重头就是国产芯片半导体的全面替代，甚至是强制替代。但2022年的芯片半导体行业也并不好过，整体已经步入周期下行区间。
三季度各巨头业绩纷纷跳水，英特尔Q3业绩下滑20％，调低全年业绩；美光科技四季度业绩下滑19．71％，并已经削减在新工厂和设备上的支出，以应对订单减少的局面；虽然台积电和英伟达的三季度业绩大涨，但也表达过对未来芯片需求下降的担忧。
“春江水暖鸭先知”。
各芯片半导体巨头不约而同的观点就是全球芯片半年前短缺的迹象已然不见，转而或已形成产能过剩的趋势。而且前段时间国内芯片板块的行业大调整，一方面暗示目前国内芯片半导体行业很大概率存在泡沫，若前期国内市场的技术和产能都仅停留在同质化竞争，中短期国内芯片过剩也许已经是事实。
三季度国内芯片业绩并不理想，被誉为“中国英伟达”，作为国内GPU唯一龙头的景嘉微三季度业绩就并不理想，营收7．29亿，同比下滑10．35％，归母净利1．73亿，同比下滑超30％，预计全年业绩也是同比下滑的状态。景嘉微的业务开始于军用GPU，成立初期主要从事高可靠军用电子产品，产品有图形显控模块、小型化专用雷达和芯片三大业务。
近十年业绩增长虽然稳定，但前8年的业绩增长并不算是亮眼，直到2020－2021年半导体行业进入快速发展阶段才得以改善，营收增长进入快车道，但整体归母净利润及净利率增长并不明显。主要原因在于目标客户及市场规模较小导致，这就不得不聊一下景嘉微存量的军用途径的GPU市场。
近些年，随着我国在国防方面的财政支出稳步增长，2021年中国军费支出为13553．43亿元人民币，比2020年增长6．8％，约合2030亿美元，仅达到美国的27％。目前，军改叠加局部形势动荡，预计国防财政支出转向信息化领域倾斜的趋势中短期将持续，而信息化装备无疑将持续加大对显控、雷达等信息化装备的投入。根据我国保有量巨大的军机、军舰、装甲车等军用装备显示控制系统和雷达数量来看，全面显控的国产化趋势将释放巨大的市场空间。
目前我国新研制的军用飞机大部分装备的都是景嘉微的GPU，后面不仅军用飞机，还有军舰、坦克都有国产替代的需求，大概率也将装备景嘉微的产品，这些稳定的军用市场为公司的业绩提供了支撑。
军用市场的业绩增长已经属于兑现过的预期，然而资本市场更加关注的是未来党政信创、个人PC等偏非军用的巨大增量市场空间，甚至是与英伟达等国际GPU厂商“掰手腕”的预期。
03
非军用市场空间更大
前段时间，美国芯片厂商AMD、英伟达相继收到总部通知，暂停对中国区客户供应高端GPU芯片，确实加速了国产GPU的替代进程，但实际上国产GPU在景嘉微2018年推出的7系产品正是为党政信创准备，当时已经开始布局于党政信创领域，直到2020年下半年至2021年，国产替代加速，使得公司业绩迎来高光时刻，当年业绩也达到了历史最高。
换言之，党政信创对GPU市场的推动预期并不理想。
实际上，景嘉微9系列目前作为国产最先进GPU接下来逐步主攻的非军用市场，即在人工智能、游戏、高清显示、元宇宙、车联网、高性能计算等领域的应用，才是与英伟达、AMD等厂商竞争的核心战场。
虽然长期景嘉微大概率会成为国产GPU的“答案”，短期业绩承压和对单一客户群体的依赖度过高仍然是公司目前最大的风险。
首先从公司资产质量来看，属于轻资产、低杠杆的运营模式，资产主要集中在流动资产中，而其中主要以应收账款为主，这也与公司下游的客户群体有关，三季度同比增加23％，侧面反映公司订单不断，存量市场支撑着公司业绩，而且从中报账龄结构来看，应收中1年内账龄为主，风险不大。但从应收占流动资产比较高推测目前公司主要还是以军方、党政为主。
其次就是短期业绩预期并不理想，今年预计业绩不及2021年。毕竟是芯片板块，必然受到周期下行影响。
景嘉微今年三季度整体的运营能力都呈现同比下降的情况，存货周转天数上升着560天，比去年同期增加了255天，应收增加了近80天，出现了出货和回款减慢的情况，明显不及2020年下半年和2021年的高景气度。而且公司近十年的盈利能力一直在不断下滑，毛利率和净利率已经从十年前的85．05％和44．7％下降至今年三季度的64．82％和23．74％，净利率达到历史最低水平。
虽然一方面归咎于通胀带来的科技企业成本提升，但是按理说在行业高景气度时，盈利能力会有所提升，一路向下的盈利能力使得市场不得不担心是否存在非市场化因素。
最后，既然对标英伟达，又不得不聊得产品，根据景嘉微调研即公告的年报来看，目前公司最新产品是JH 920独立显卡，从参数对比来看，虽然各有长短，但综合对比下，JH 920的性能仅能达到英伟达在2016年发布的GTX 1050水平，而英伟达在2022年已经发布了RTX 40系列。
国产GPU之路任重道远。
本文作者 ｜ 刘超然 来源 ｜ 英才商业
原文标题 : “中国英伟达”的危与机
