七年太短，只争朝夕！
作者：牡丹
编辑：李鹏
风品：刘峻
来源：首财——首条财经研究院
CHAT-GPT大火，为资本市场带来久违春风，也吹热了“AI芯片第一股”。
截止4月4日，寒武纪收盘价215.49元，相比开年的54.56元，累计涨幅近300%。
然与火爆股价相比，企业业绩却令人失望。一个月前2022年业绩快报显示，营收接近0增长，归母净利亏11.7亿，相比2021年的8.25亿亏损，扩大了41.4%。
拉长维度，寒武纪已连续六年亏损，合计亏额超40亿元。且还存在核心业务频繁调整、存货高企、应收账款连增等烦恼。
面对绩股冰火两重天，不禁疑问，这个“国货之光”真实实力咋样？上述股价翻番可持续么、是否昙花一现？
1
亏损魔咒背后 存货、应收账款连增 “将军梦”多远？
2018年，寒武纪创始人陈天石曾豪言：“如果智能时代真的到来，难以想象智能芯片不诞生新巨头。我不讳言，寒武纪想当这个将军。”
时隔4年，寒武纪如愿了么？
基本面说话。2017年至2022年，企业归属净利分别亏损3.807亿元、0.41亿元、11.79亿元、4.35亿元、8.25亿元、11.66亿元。持续亏损、且近三年亏额持增。
有投资者评论道：“仿佛像一个无底洞，不知道什么时候才能摘掉‘U’（科创板未盈利上市企业标识）？”
语言够犀利，却也良药苦口、值得企业深思。智能芯片赛道火热的B面，是高迭代强竞争，持续亏损肯定不是加分项。
2019-2021年和2022年三季度末，寒武纪存货分别为0.51亿、0.91亿、2.87亿、4.21亿。
同频攀升的还有存货周转天数，2022年前三季达到863.6天，远高于2020年和2021年的160.5天和250.7天。
另一厢，库存也在高企。2022年三季度末，库存商品账面金额为1.75亿，相比2020-2021年末的0.47亿和1.28亿，增幅分别为272.34%和36.7%；
跌价准备同样大升，2022年三季度末库存商品跌价准备为4010万，相比2020-2021年的132万和1342万，增幅接近30倍和2倍。
即使卖出去的货款，也有回款压力。2019-2021年和2022年三季度末，应收账款分别为0.65亿、2.08亿、4.78亿、5.32亿，持续高企。
2022年前三季，应收账款周转天数为515.9天，远高于2020年和2021年的106.8天和171.2天。
行业分析师于盛梅表示，存货、库存、应收账款高企，不止让现金流承压，也暗含坏账减值风险，折射出企业市场话语权、产品竞争力、变现力亟待提升。
不算多夸言。以2022年为例，寒武纪预计全年资产减值损失1.08亿元到1.32亿元，同比增加340.49%到438.38%，主要系公司增加战略备货、处于生命周期末期的云端产品销量减少以及2022年边缘智能芯片产品销售不及预期，导致存货及库龄增加所致。
预计信用减值损失为5400万元到6600万元，同比增加507.44%到642.42%，主要系公司对个别大额应收账款进行单项计提。
2
研发费投入有多豪？
质量成色、市场耐心之问
如此成绩单，显然是有些拿不出手的。
对于亏损，寒武纪曾多次提到与研发费有关。2019-2021年研发支出分别为5.43亿、7.68亿、11.36亿，复合增长率为44.6%。分别为营收的1.22倍、1.67倍、1.57倍，远超同期芯片设计上市公司的中位数仅17.26%、17.76%、16.38%；
2022上半年达到6.29亿，同比增加51.45%，更是营收的3.66倍，是排名第二龙芯中科的近8倍，同期行业占比中位数仅16.03%。寒武纪豪横之姿无需赘言。
2021年，英特尔研发投入的营收占比为19.22%，超威为17.31%，英伟达为19.57%。三巨头均远低于寒武纪。
细观支出，主要用于职工薪酬。2019-2021年和2022年三季度末研发人员分别为680人、978人、1213人和1273人，硕士及以上占比超75%。人均薪酬也水涨船高，2019-2021年分别为41.65万元、45.27万元和60.88万元。
对此，寒武纪表示，一方面行业对高端人才争夺较激烈，为增强岗位吸引力，公司调整了薪酬；另一面，近年新招人员多拥有高学历学位，薪酬水平较高。
客观而言，身处新兴前沿赛道，作为技术追赶者，重视研发投入本无可厚非，然除了一掷千金，效率质量、精准度更重要。
连年烧钱背后，寒武纪坦言，与英伟达相比，竞争劣势体现在基础系统软件方面：优秀的人工智能芯片产品需要有完善的软件生态进行支撑，英伟达GPU芯片产品在智能计算市场占据优势地位得益于CUDA软件平台及相关生态的完善；
公司目前自主研发了基础系统软件平台，但其生态完善程度与英伟达等国外巨头仍有一定差距。
叠加上述存货连增、库存、应收账款高企，不禁疑问，寒武纪投入产出是否成正比？研发质量成色几何？效率精准度、精细化水平有无提升空间？
看看大手笔募资，是否也辜负投资者热情呢？
上市前，寒武纪先后进行6轮融资，合计募资46亿元。登陆科创板又募得25亿元。
2023年乘着ChatGPT春风，新一轮募资已在路上。2月1日，寒武纪公告称，经上交所审核，向特定对象发行股票申请符合发行条件、上市条件和信息披露要求。
早在2022年9月，其就披露了这次定增情况：计划募资26.5亿元，超过了上市时的募资总额。
寒武纪表示，定增募资将用于建设先进工艺平台芯片项目、稳定工艺平台芯片项目、面向新兴应用场景的通用智能处理器技术研发项目等。上述三个项目建设期均为36个月。
做大做强之心溢于言表。然玩味的是，2023年3月16日，寒武纪披露了股东减持公告。持股1.49%的股东古生代创投拟减持不超1.49%公司股份；持股1.85%的股东国投创业基金拟减持不超1.85%公司股份。
拉长维度，虽然开年以来股价涨势强悍，然和2022年高点297元高点相比仍有不小差距。往期看，寒武纪股价大起大落，一度跌至2022年4月的46.59元低点，相较发行价缩水近三成。
冷热之间，折射出市场的分化观望情绪。说千道万，不如白银一片。市场不缺热钱，但市场信心是有限度的。
3
核心业务、大客户多变
仍在关键较劲期
深入基本面，最大暗雷其实是不稳定性。核心业务五年三换、大客户变化，都让寒武纪的未来走向不乏迷雾。
遥想2018年，在一场与《甲子光年》的对话中，当陈天石被问到“大家对寒武纪最大的误解是什么”时，其回答是：如果要有，只有一条，寒武纪不是IP授权公司。
然拉长时间线，2018年前，寒武纪一共推出四款产品：思元100（MLU100）芯片及云端智能加速卡、寒武纪1A、1H、1M处理器。
后三者不是具体的芯片产品，而是终端智能处理器IP，公司将这些知识产权授权给芯片设计公司，后者再通过设计工具软件完成芯片研发、设计。
这也是寒武纪的矛盾尴尬所在，公司对外声称是一家AI芯片企业，做的却是IP授权买卖。2017年和2018年，企业IP授权业务的总收入占比为98.95%、99.69%。
好在2019年和2020年，寒武纪营收主力不再是IP授权，变成了智能计算集群系统，具体营收3.26亿元。
然2021年，营收大头又变为边缘智能芯片及加速卡，前一年贡献70.96%营收的智能计算集群系统，全年只有158万元收入。
进入2022年后，核心业务又变了。上半年云端产品线占总营收比75.87%，新晋为公司第一大业务。而昔日占主导的智能计算集群系统业务占比仅1.18%。
核心业务一变再变，是否有利市场用户沉淀、口碑沉淀呢？战略定性几何？
看看大客户的一波三折，或也有无奈与急迫。
2017年至2018年，华为海思分别贡献了771.27万元营收、1.14亿元营收，占寒武纪当期营收比超97%。彼时，企业营收主要来自终端IP授权业务。
可伴随华为海思自研，双方“甜蜜期”结束。2019年，华为海思对寒武纪贡献的营收降至6365.8万元，营收占比大降至14.34%。受此影响，当年寒武纪净亏扩至11.79亿，同比扩大27.72倍。
2020年，寒武纪没有披露前五大客户名单，第一大业务变成智能计算集群系统。
2021年，第一大客户名为“江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司”。当年报提到，“第一名客户为本期新增客户，剩余四名为往期客户，本次前五大客户与上年同期前五名客户均不重复”。
换言之，不依赖的背后，大客户变化较频。
行业分析师刘锐玲表示，经过数年发展，寒武纪仍在关键较劲期、依然算不上一家成熟头部企业。一边研发持续豪投，一方面核心业务、大客户不稳定。伴随存货、应收账款大增、连年亏损，摩擦着市场信心线，如何提升商业化水平、优化核心竞争力显得刻不容缓。
4
一场价值长跑 苍天大树野望
当然，人工智能业亏损是常态，寒武纪并非特殊案例，核心困题在于，市场一日千里，如何高效高质商业化？
就拿分道扬镳三年多的华为海思来讲，其依托华为整体的技术优势和商业渠道，已在芯片设计业具备全栈的技术能力和产品布局。
好在，得益于多年深耕探索，寒武纪已形成一定特色优势。其表示，与英伟达和华为海思相比，公司在人工智能芯片微架构、指令集等核心技术上有一定特色和优势。如芯片架构针对人工智能应用及各类算法进行优化，有效提升产品能效和性价比。
不过对于这种说法，市场上也有质疑声。
半导体产业研究机构InSemi Research首席分析师徐可认为，“目前还没有看到寒武纪有实力做AIGC，虽然寒武纪的AI芯片与互联网厂商有一些合作，但合作规模也并不大。”
深度科技研究院院长张孝荣表示，当前寒武纪所处AI芯片设计行业竞争压力很大，国内芯片设计企业有上千家，有芯片设计能力的巨头也与寒武纪也形成了竞争关系；寒武纪生存空间很有限，其能够生产很多类型的芯片，但很难找到应用场景。
上述言论足够犀利，或有偏颇处，却值寒武纪冷思。
在首财君看来，芯片国产替代浪潮下，理论上寒武纪不缺发展潜力，但要充分市场挖掘，首先打破头部垄断难度较大，厂商要有技术、资金、人才、产业链等方面的深厚积累，即需要打造一个系统生态闭环、成为参天大树，而这远非一日之功；且应有场景仍在爆发前夜，相应市场的参天大树培育也需时间周期。
从此意义上说，寒武纪的核心业务频变，也是发展活力、发展韧性的表现，撑过“死亡之谷”、熬过基础沉淀，待到行业春天便能大展宏图。
也许，对一家处于新兴战略赛道、技术密集型企业而言，短短7年衡量成败有些仓促武断。正如2020年陈天石所言：“Intel今年52岁，AMD今年51岁，NVIDIA今年27岁。寒武纪只有4岁，和行业前辈比起来还只是个孩子。罗马并非一天建成，前辈标杆也都是筚路蓝缕走过来的，我们有远大的志向，但长跑才刚刚开始。”
没错，相比方兴未艾的AI赛道、前景无限的CHAT-GPT领域，7岁的寒武纪依然年轻，依然有无限可能，依然是一场价值长跑，国产替代大潮下，也呼唤真正的行业“参天大树”。
这或是寒武纪开年股价大涨的根本逻辑所在，外界也应给其更多耐心信心。
不过，投资人段永平有句名言：好的企业和企业家都是理想主义和现实主义的结合，没有理想做不大，不理解现实走不远。
对寒武纪、陈天石来说，做好理想现实间的平衡又何尝不重要？国产替代非一日之功，除了满怀信心、仰望国货之光，更要正视差距、高效进化、日拱一卒才能迎头赶上。
从蹒跚起步到参天大树，寒武纪、陈天石还有多远？
七年太短，只争朝夕！
本文为首财原创
原文标题 : 寒武纪股红绩冷 存货、应收账款连增背后 “参天大树”之问
