二
台积电的领先优势能维持吗？
众所周知，一般的制造行业门槛／壁垒较低，即使是后发也能通过扩产价格战，通过放弃利润来获得份额方面的超越。那么在晶圆代工行业中，台积电的领先优势是否也会被轻松超越呢？
海豚君在前文已经讲了，台积电在制程工艺上超越英特尔，引领行业技术发展的历程。在下文中将从产能硬实力、自我输血能力等角度来看待台积电优势的持续性。
2．1产能硬实力：时间和资金构成双保险
台积电目前在产能上已经覆盖12寸、8寸和6寸的主要晶圆尺寸，其中12寸晶圆收入为公司主要收入来源，占比接近9成。公司在2010年主要围绕12寸晶圆进行扩建，分别在南京、台湾台中和台湾台南等地建立晶圆厂。
在全球晶圆产能中，台积电当前处于领先位置。全球12寸晶圆产能相对比较集中，台积电占有15％的份额。而在8寸晶圆市场产能分布相对比较散，前十仅占有54％的市场份额。而即使是仅占台积电1成收入的8寸晶圆，公司依然在8寸市场中产能位列第一。
来源：IC Sights，长桥海豚投研整理
那么台积电在产能上的领先优势，会被其他厂商轻松赶上吗？海豚君认为从时间和资金上看，台积电的优势还是能持续的。
1）时间维度：晶圆厂的建设不是一蹴而就的，海豚君从产业链了解，晶圆厂从建设到量产一般需要2年的时间。其中有设备采购，到厂调试、试产等环节，尤其在疫情等因素影响下，可能也会影响设备的交期；
2）资金维度：晶圆制造是重资产行业，建厂将是一笔不小的投入。根据IC Sights的预测，50K片／月产能的130nm工艺8寸晶圆厂大约需要14亿美元的投入，折合每千片的投资额需要2800万美元。如果是投资建设12寸晶圆厂更是需要24－100亿美元，折合每千片需要6000万－2亿美元投资额。
海豚君认为，晶圆制造业的产能追赶既需要时间也需要资金。台积电在晶圆产能上的领先优势很难在短期内超越，其次也可以注意到，在更先进的工艺领域不仅需要研发方面的突破，也具有更高的资金壁垒。即使是普通的12寸片，每千片也需要近1亿美元的投资。而以台积电最先进的5nm工厂为例，公司投入达到250亿美元。根据规划80K／产能测算，每千片需要高达3亿美元。
2．2自我输血能力：台积电独领风骚
晶圆制造业由于具备重资产行业的特性，公司扩产往往需要数十亿美元的大额资金投入。长期通过募资进行产能扩充，不具备发展的可持续性。
从台积电的经营情况入手，来看公司的造血能力能否满足公司的资金投入需求？海豚君从盈利能力，现金流情况等角度来看待台积电的自我输血能力。
1）盈利能力：毛利率
台积电凭借技术领先的优势，取得了同行业中绝对领先的毛利率优势。和同行长期20－30％的毛利率水平相比，台积电在过去十年间都保持50％左右的毛利率水平，远远高于整体代工行业。
结合台积电在晶圆代工行业中50％以上的收入份额来看，台积电又有绝对领先的毛利率优势，实质上台积电是赚了晶圆代工行业中绝大部分的利润。
从海豚君此前对台积电季报点评《台积电太能打，“周期” 见了绕道走》中可以看到，台积电的高毛利率表现主要来自于晶圆出货价格的提升。公司的产能扩充一定程度会带来单位固定成本的增加，而台积电通过新工艺的量产和整体价格端的提升，在cover成本端后毛利率还表现出稳步提升的趋势。凭借领先的行业地位，台积电把成本端的影响实现了转嫁。
2）现金流情况：经营性现金净流入－资本开支
从电脑、手机再到汽车、IoT等需求的出现，面对不断增长的半导体需求，晶圆制造厂一直处于扩产的节奏。而在各厂商不断扩张的情况下，台积电的自我输血能力具体如何呢？
海豚君从全球主要晶圆代工厂的报表中看各家的现金流情况，测算“自我输血能力＝经营性现金净流入－资本开支”，从财务数据来评判。
台积电的自我输血能力，遥遥领先于同行公司。近十年来，台积电的“自我输血能力”在每个年度皆为正值，尤其在2020年在扣减高达183亿美元的资本开支，仍能拥有108亿的现金流。
而反观晶圆代工同行，还未完全实现自我输血能力。联电的自我输血能力在最近几年为正值，主要原因在于公司在放弃10nm以下工艺研发后，减少了在扩产方面的投入。凭借老厂房折旧期满，新增投入的放缓，实现了自我输血。而中芯国际还未实现自我输血， 8寸／12寸的产能扩充带来资本开支的大幅提升，因此中芯国际目前的扩产仍主要依赖于融资手段。
联电已经放缓了扩产的节奏。而和联电10亿美元的资本开支相比，中芯国际在2020年全年50亿美元的资本开支更多的是押注未来。
3）ROE％：净资产回报率
除自我输血能力外，投资人同样也关注净资产回报率的情况。对比各晶圆代工厂的ROE％水平，台积电又是妥妥的独一档。在过去十余年间，台积电的净资产回报率长期维持在20％以上。
而同行中的公司，联电和中芯国际大多数时候都没有达到10％。台积电产品的高盈利能力直接提升了公司的净资产回报率水平。
海豚君本篇主要分析台积电的高增长如何实现以及台积电的优势能否持续。技术上的超越、大客户的绑定以及行业上的红利共同造就了台积电超越半导体行业的增长表现；晶圆制造作为重资产行业，本身具有高投入的属性。而台积电的高盈利能力给公司带来了充足的输血能力，在不借助外在融资的情况下，也能实现自身的可持续发展。海豚君下篇将继续围绕台积电，针对公司如何估值定价进行展开。
＜本篇完＞
本文为长桥海豚投研原创文章
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原文标题 : 市场暴跌之后，再谈骨灰级代工王台积电
