中航电测能值2000亿吗?

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作者:徐风,编辑:小市妹

时隔半年,成飞借壳有了重大进展。

7月26日晚间,中航电测公告拟增发20.86亿股,以174.42亿元价格购买中国航空工业集团旗下的成飞工业100%股权。消息公布后次日,中航电测早盘快速封死涨停。

为何是中航电测,它的未来到底又该怎么看?

【为何是中航电测?】

理论上来讲,成飞的潜在借壳对象并不少,航空工业集团旗下有近20家A股上市公司,成飞集成、贵航股份都是市场猜测的对象。

市值观察认为,之所以选择中航电测,并不是单纯的挑选壳资源那么简单,而是出于业务协同的考虑权重更大。成飞更看重中航电测在智能测控方面的优势。

中航电测作为国内军民用智能测控龙头,业务主要包括传感控制、航空军品、智能交通三大类。2022年三项营收分别为11.01亿、5.54亿和2.04亿,营收占比为57.8%、29.07%和10.72%。

其中航空军品主要应用在航空装备中,包括机载电测产品与配电控制系统、测量控制设备两大类,是中航电测的潜力业务。传感控制应用领域较广,包括新能源汽车、物联网、医疗等;智能交通主要包括车机检测、车载终端系统及车联网业务等。

中航电测的航天军品业务,在业内也处于领先状态。据华西证券研究,其主导产品机载配电系统市场占有率位居全国同行业前列,也是国内率先实现装机配套的厂家。

成飞作为国内战斗机龙头,在航空航天领域拥有超强话语权。重组完成后,来自成飞的订单及双方在智能测控方面研发的互补效应就更加凸显。

与此同时,中航电测也是一个绩优成长股,待重组完成后仍然是成飞的一个重要的业绩增长点。

财报显示,近年来中航电测业绩增长较快。2018-2021年,公司营业收入由13.88亿增长至19.43亿,四年间复合增速为11.87%;净利润由1.56亿增长至3.07亿,复合增速达25.31%。2022年受车检行业政策调整及研发投入加大的影响,净利润开始下滑,为1.93亿,同比下降了37.18%,下降幅度大于营收的1.95%。

中航电测净利润率也由2021年的16.28%下降至2022年的10.31%,但毛利率并没有受到影响,依然稳定在37%左右。未来随着车测业务的逐渐恢复,以及背靠成飞的“大腿”加持,业绩重回增长通道并不是难事。

当下市场对中航电测最关注的,还是估值。而这还要从成飞的基本面说起。

【决战军机赛道】

成飞在军用航空装备和民航客机领域的地位举足轻重,是国内最为重要的歼击机主机厂之一,所产机型在海军空军中是绝对的C位,也是民机零部件的重要制造商。

从早期歼5甲的探索,到歼7、歼10的一鸣惊人,再到歼20、枭龙的横空出世,尤其是歼20,更是代表了我国军机的最高战力。

出口方面,成飞也是市场的主力军。出口战机以歼7为主,对应的是亚非低端市场,“枭龙”对应中高端战机市场。2022年歼10CE开始出口巴基斯坦。

军机中无人机市场也是一块大“蛋糕”。据SRIPI数据,2020年中国在全球军用无人机市场占比为17%,排名第三。同年中国军用无人机在中东地区无人机市场占比达55.7%,位居第一。预计“十四五”末,我国军用无人机市场规模将超过百亿元。而成飞的无人机“翼龙”和靶机系列也是代表性产品。

在民用航空领域,成飞同样是重量级玩家。旗下的成飞民机是空客A320、A350、波音787等客机扰流板及下垂板、方向舵等核心大部件的全球唯一供应商。

在国产大飞机崛起的当下,成飞民机也是国产大飞机机头的唯一定点生产企业,承担了C919、CR929、ARJ21、AG600等机头研制任务。

从行业角度看,当前我国军机领域发展潜力依然巨大。尤其是我国军机的代际更换需求。

截至2022年,我国战斗机共1570架,在军机中占比48%,其中战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比达46.71%;而美国二代机已经基本退役,三代机和四代机的占比分别为77.89%和22.11%。

“十四五”期间正是我国军机升级换装的关键期,由歼-10、歼-11、歼-16和歼-20等组成的三代、四代机将成为航空装备的主力,成飞也将成为主要受益者。

【估值2000亿?】

一般而言,估值离不开背后的业绩支撑。对于航空板块,受益于军机放量,营收也呈现快速增长态势。

据浙商证券研究,航空板块2022年实现营收近2000亿,同比增长12%;实现净利润超百亿,同比增长8%;到了2023年一季度板块营收增速提升至14%,净利润增速达18%。

其中包括沈飞西飞等在内的航空主机厂利润贡献较大,合计归母净利润增长达30%。

成飞作为航空工业集团压箱底的核心资产,产品和市场竞争力并不输于西飞和沈飞。上市在促进其技术研发的同时,所募集的资金还会降低其资产负债率,提升其盈利能力,改善相关财务指标。

据华西证券研究,以2020年和2021年成飞和沈飞业绩对比为例,虽然成飞的总资产和营收规模远大于沈飞,但包括毛利率和净利润率等盈利指标却逊于沈飞。

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2020年成飞营收规模在高于沈飞149.28亿的前提下,二者归母净利润近乎持平。2021年成飞加速扩张,总资产大幅扩张了187%至1511.77亿、营收增长34.3%达567.33亿,资产负债率也提升到了90.51%,或许是由于扩张带来了巨额的费用开支,造成了净利润大幅下滑,尚不足1个亿。

很显然,此次借壳无疑也是一场及时雨,在为成飞扩张提供弹药的同时,也为其估值做背书。

且成飞上市后,军工资产证券化将再受关注。

据海通证券测算,按营收口径,2022年航天科工、航天科技和兵工集团资产证券化率仅为20%左右,远低于各大军工集团平均约43%的证券化率。相关上市公司如航天科工集团旗下的航天长峰、航天晨光等同样值得关注。

再回到成飞估值的问题上,据银河证券27日发布的最新研报称,预计2023年成飞资产注入后,中航电测净利润将达到26.29亿,给予了58.96倍PE,虽然低于西飞等可比公司的平均值,但市值也达到了1550.06亿,高于沈飞和西飞。

而此前天风证券则更为乐观。认为在资产注入后中航电测市值将超过2000亿,比银河证券预测市值还高近30%。

综合来看,成飞作为国内军机龙头,优势无可替代。虽然2021年利润遭遇波折,但借助上市东风,随着资产规模的快速扩张,利润或将快速增长,中航电测市值站上2000亿可能只是时间问题。

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