?瑞财经/杨宏彬
上世纪80年代，工人家庭出身的康敬伟，考上了华南理工大学，学习电气工程理学专业。
按理说，毕业后康敬伟将成为国内的稀缺人才。用他自己的话来说，“当工程师能够被尊重，对自己和国家都有意义。”
然而，康敬伟的就业之路并未按常理发展，他的首份工作，是在宝安布吉镇的一家电子厂里，做流水线工作。很难想象，这是他命运开始出现转折的地方。
凭借着一份勤快，康敬伟做到了电子厂的销售，而后结识了松下深圳分公司经理，从而成功跳槽。
在松下的那些年，康敬伟去了大阪、东京，参观过松下总部和日本的工厂，见识到了当时日本科学技术的发展，也感受到了国人在日企发展的限制。
1995年，离开松下的康敬伟自己创业，建立了科通集团，对全国各地的企业销售电子元器件，此后他又创造了互联网公司硬蛋创新。时至今日，康敬伟执掌的硬蛋创新（00400.HK）已经成功上市，而做其老本行的科通技术也向资本市场发起冲刺。
遗憾的是，科通技术未能像硬蛋创新一样成功着陆资本市场，今年4月，公司的IPO申请被撤回。
科通技术距离上市似乎已经非常接近，其IPO申请于2022年6月30日获受理，此后已经完成交易所的两轮问询，深交所上市委原计划2024年2月7日审议科通技术IPO。
招股书显示，科通技术估值较为可观，递表前已经约达30亿元，然而，其中估值上升最快的一次融资，是由公司的两个员工持股平台推动的。
此外，随着公司估值的不断上升，投资人沈兵不断变现，但又将部分套现金额返回给科通技术背后的母公司硬蛋创新。而为了解决与硬蛋创新的同业竞争问题，科通技术向其吸纳了一些资不抵债的企业。
经营方面，科通技术虽持续录得盈利，但经营现金流却一直存在缺口。截至2023年6月末，缺口已经近6.7亿。同时，公司近几年来借款不断增长，还存在短期内的流动性压力，撤回IPO申请对于公司的流动性或许是雪上加霜的。
01
员工持股平台推高估值，沈兵卖股套现6.07亿元
科通技术的前身金鼎中天成立于 2005 年 5 月 24 日，注册资本为 50 万美元，由Alphalink Global Limited独资设立，是一家外商独资企业。
2020年-2022年期间，科通技术共获得过4次增资及发生过4次股权转让。
2020年7月，科通技术的注册资本由50万美元（折合约人民币382.58万元）增加至人民币510.1万元，新增注册资本127.52 万元人民币由优车易购（香港）认购，实际出资额合人民币3,500万元。
此次交易的本质实际是“换股”。优车易购（香港）的持有人沈兵，将持有HardeggsHoldings Limited 的 30%股权，与AlphalinkGlobal Limited持有科通技术25%股权进行交换。换股时科通技术的估值为3.5亿元。
交易完成后，科通技术由Alphalink Global Limited及优车易购（香港）分别持有75%及25%。
1.员工持股平台高价买股致估值两月翻近7倍，监管质疑存在利益输送
两个月后，优车易购（香港）将持有的9.8%的股权平均转让予创新联合有限公司及深圳市科通创新咨询合伙企业（有限合伙），作价均为1.176亿元。按交易价格推算，此时科通技术的投前估值约达到24亿元，优车易购（香港）套现2.352亿元。
短短两个月时间，科通技术估值就翻了6.86倍。此轮交易完成后，优车易购（香港）在科通技术的持股下降至15.2%。
招股书显示，向优车易购（香港）高价购股的创新联合有限公司及深圳市科通创新咨询合伙企业（有限合伙），均是科通技术的员工持股平台。换言之，是科通技术自己人入股推高了公司估值。
其中，创新联合有限公司由前总经理、现高级战略副总裁李峰，前副总经理、现高级业务副总裁谢章立，业务总监陈信佑持有。入股科通技术的资金由李峰的配偶控制企业提供，年利率 4.5%，还款日为2024年4 月16 日。
深圳市科通创新咨询合伙企业（有限合伙）由科通技术8名高级管理人员持有，资金来源于前海硬蛋通信提供的借款，年利率6%，还款日同样为2024年4 月16 日。
科通技术估值的飙升引发监管质疑，要求公司说明短期内估值上升的合理性，及是否存在对优车易购（香港）利益输送情形。
在2020年8月-9月期间，科通技术又迎来5名投资者，分别为广东粤财新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）、中泰创业投资（上海）有限公司、广州蚁米凯得产业投资基金合伙企业（有限合伙）、广东蚁米创业投资合伙企业（有限合伙）、广州创盈健科投资合伙企业（有限合伙），他们认缴科通技术新增注册资本 18.2998万元，实际出资额8610万元。
增资完成后，科通技术的注册资本达到528.3998万元。按此轮增资的价格及对应股权计算，科通技术的投前估值约24.88亿元。
不久后，科通技术再获深圳市投控东海中小微创业投资企业（有限合伙）、弘湾资本管理有限公司等14名投资人增，认购公司新增注册资本54.3682万元，实际出资2.558亿元。粗略估算，此轮增资前科通技术的估值约达27.42亿元。
2.沈兵再卖股变现3.72亿，递表前估值约30亿
2020年11月，优车易购（香港）再将科通技术股份变现。先是将持有的8.6560%的股权转予深圳优车易购，作价2.37亿元，深圳优车易购同样由沈兵100%持有。深圳优车易购拿到股权仅两天后，便将所持所有股权转予6家企业，转让总金额与收购时金额一致。
2021年5月，科通技术变更为股份有限公司，股本总额1亿元，每股面值1元。
2021年6月，科通技术向广东粤财产业投资基金合伙企业（有限合伙）增发 517.2413 万股普通股，每股价格29元，合计约1.5亿元。增发前科通技术的估值约为30亿元。
2022年5月，优车易购（香港）又一次变现科通技术股份，将其持有的464.7743 万股份转让予Alphalink Global Limited，每股29元，总价1.35亿元。此后沈兵及控制企业退出科通技术。
沈兵通过深圳优车易购变现的金额并未全部进入自己口袋，其中2.07 亿元以不超过 8%/年的成本借款至科通技术，该现象同样引发监管质疑，要求科通技术约定部分转让款借款至公司的原因，以及股权交易的真实性。
而根据科通技术的回复函，借款也并未落到公司口袋，而是被转至背后硬蛋创新。沈兵套现金额用途显示，套现的6.07亿元中，有1.97亿元的用途是按照投资协议约定转款给硬蛋创新及保证金。
事实上，沈兵与科通技术及背后的硬蛋创新关系匪浅。其与科通技术实控人康敬伟的父亲、兄弟等人共同持有重庆松日电机有限公司股权，目前该公司被吊销。同时，康敬伟控制的其他企业与沈兵之间存在资金往来。
截至递表，Alphalink Global Limited持有科通技术66.8393%的股权，为公司的控股股东。Alphalink GlobalLimited则由上市公司硬蛋创新（00400.HK）实际控制，此外硬蛋创新还通过Ingdan Group, Inc持有科通技术股份，合计持股为66.84%。
而康敬伟为硬蛋创新的实际控制人，合计可控制硬蛋创新 46.76%股份，因此康敬伟为科通技术实际控制人。
科通技术持股5%以上的股东包括广东粤财投资控股有限公司、深圳一村淞灵私募创业投资基金管理有限公司以及姚怡，其中姚怡间接持股5%。
广东粤财投资控股有限公司通过东粤财产业投资基金合伙企业（有限合伙）、广东粤财新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）、广州创盈健科投资合伙企业（有限合伙），合计持有科通技术5.9965%。
深圳一村淞灵私募创业投资基金管理有限公司则通过深圳一村同盛股权投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳威景同瑞投资中心（有限合伙）持有科通技术5.1010%的股权。
3.资产重组吸收母公司资不抵债企业
招股书显示，硬蛋创新于2019 年12 月计划分拆旗下芯片分销业务于A股上市，科通技术作为上市主体，为解决科通技术与硬蛋创新的同业竞争问题，双方进行了一系列资产重组，包括境内资产重组及境外资产重组。
境外资产重组方面，香港科通宽带、高达控股、Comtech（HK）Holding Ltd.被纳入科通技术。
科通技术在收购高达控股全部股权时，代价仅为1美元，因为截止 2019 年 12 月 31日，高达控股的合并净资产为-1.22亿元，且代价已被债权抵消。而此前高达控股已将香港科通宽带、Comtech（HK）Holding Ltd.纳入麾下。
境内重组方面，上海博迪、北京芯创、上海芯创及硬蛋研究院被纳入科通技术。其中，上海芯创净资产为负值，名义对价1元，硬蛋研究院日常运营费用全部由科通技术承担，无需支付交易对价。
而上海博迪的交易对价2502.86万元，同样进行债权债务抵销。北京芯创的交易对价则为200.48 万元。
换言之，科通技术仅花费200.48 万元便完成了重组，但也从母公司吸纳了一些资不抵债的公司。
另外值得一提的是，科通技术在融资过程中，公司实控人康敬伟、控股股东 AlphalinkGlobal Limited、原小股东深圳优车易购、优车易购（香港）曾与广东粤财新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）等26名投资人签订过有特殊权利条款的投资协议，条款于2021年末被完全终止。
科通技术的董事会成员及高级管理人员包括：康敬伟，担任董事长；李宏辉，担任董事、总经理；龙婉萍，担任董事、财务总监；李夏，担任董事、董事会秘书。
02主要产品采购价是售价10倍，毛利率低于行业水平
科通技术为芯片应用设计和分销服务商，授权代理的产品线主要包括 FPGA（可编程逻辑芯片）、ASIC（应用型专用芯片）、处理器芯片、模拟芯片、存储芯片、软件及其他，应用领域主要为智能汽车、数字基建、工业互联、能源控制、大消费五大领域。
2020年-2022年，科通技术的主营业务录得收入分别为42.21亿元、76.21亿元、80.74亿元，复合增长率达 38.30%。2023年上半年，科通技术主营业务收入录得35.07亿元。
2020年及2021年，模拟芯片销售为科通技术扛大旗的业务，带来收入占比总营收的33.31%及27.56%，FPGA及组件销售则为公司第二大收入来源，占比总营收的20.30%及21.35%。
而到2022年，科通技术的核心业务发生改变。FPGA及组件的销售成为了带来收入最多的业务，占比总收入的24.43%，第二大收入来源则是处理器芯片销售，占比总收入的23.96%，而模拟芯片销售带来的收入占比已降至20.28%，排名第三。
招股书显示，科通技术的模拟芯片销售单价较低，期内分别为0.85元、0.97元、0.99元及0.91元，但销量较多，期内分别为16.5亿个、21.54亿个、16.46亿个、8.43亿个。
而FPGA及组件的单价较高，且销量逐年增长，期内单价分别为135.32元、154.62元、132.61元及181.04元，销量分别为633.16万个、1,052.05万个、1,487.28万个及386.29万个。
处理器芯片则属于科通技术销售产品中单价上涨较为迅速的，期内单价分别为9.94元、23.43元、22.99元、19.16元，销量分别为6,434.59万个、6,642.49万个、8,415.61万个及4,857.43万个。
在采购方面，科通技术较为依赖5大供应商，尤其是第一大供应商。2020年-2022年，科通技术向5大供应商的采购金额占比总采购金额的比例分别为84.59%、87.30%、87.90%、其中向第一大供应商Xilinx（赛灵思）采购金额占比分别为 71.99%、74.12%和 73.84%。
值得一提的是，科通技术采购多个产品的价格要远高于出售单价，如期内FPGA 及组件的采购价高达1,490.61元、1,433.38元及1,405.69元，几乎十倍于售价。
科通技术对赛灵思的采购依赖及FPGA及组件产品采购价格引发交易所问询，要求公司说明对赛灵思是否存在依赖，是否因此影响持续经营能力；以及FPGA 及组件销售单价和采购单价差异较大的原因。
科通技术在回复函中表示，公司的多家供应商采用向下游经销商采取高采购价值、低销售收入、高返利补偿的价格管理策略，即科通技术按照目录采购价向原厂采购芯片产品，并用调整后的实际价格与原厂结算。目录采购价和实际结算价之间的差额调整为供应商返利。
2020年末-2022年末，科通技术应收返利金额分别为 1.51亿元、1.98亿元、2.6亿元。扣除返利影响因素下，科通技术期内对赛灵思的实际采购金额占比分别为 26.73%、30.47%和27.31%。
若扣除返利影响因素，2020年-2022年科通技术对赛灵思的实际采购金额均未超过当期采购总额的50%，不存在依赖赛灵思的情形及因赛灵思采购受限而影响公司持续经营能力的情形。
不过，科通技术也在回复函中表示，公司仅能在商品实现对外销售，并向客户发货后，才拥有获得返利的权利。这意味着若销售不达预期，科通技术将面临一定的损失。采购价格高于出售价格的原因，与科通技术和上游合作方的返利合作方式有关。
产品毛利率方面，科通技术的模拟芯片虽单价较低，但毛利率却并不算低。2020年-2022年产品的毛利率分别为7.35%、8.74%、8.79%，逐年上升，且2021年毛利率超过单价最高的FPGA及组件。
FPGA及组件期内的毛利率则分别为13.85%、6.51%及10.09%。处理器芯片期内的毛利率分别为9.70%、6.17%及3.47%。期内公司的综合毛利率分别为9.14%、7.71%及7.78%。
从行业来看，科通技术的毛利率水平低于行业均值。同期内，与之可比的6家公司综合毛利率均值分别为9.53%、10.08%及9.33%。
03费用支出占比低于行业均值，存货跌价影响盈利
除了营业成本外，科通技术其他费用支出非常低，2020年-2022年，公司销售费用、管理费用、研发费用及财务费用合计占公司总营收的4.42%、2.88%及2.73%。低费用支出保证了公司的盈利空间。
科通技术三项费用中，销售费用的占比相对较高，期内占营业收入的比例分别为2.53%、1.47%和 1.75%。同期内，与之可比的6家公司的销售费率均值分别为2.57%、2.51%及2.61%。
而同期内公司管理费用占比营收的比例分别为0.59%、0.57%及0.73%，同期内，与之可比的6家公司的管理费率分别为1.41%、1.33%、1.39%。
科通技术的两项费率均低于行业水平引发交易所质疑，要求公司说明销售费用率、管理费用率低于同行业可比公司平均值的原因。
事实上，科通技术的财务费用也处于非常低的水平，2020年及2021年财务费用仅占比营收的0.63%及0.24%，2022年甚至录得财务净收入，这与汇兑损益有关。
相比于期间费用，科通技术的资产减值损失以及信用减值损失更能影响公司的盈利。信用减值方面，2020年、2021年及2023年上半年，科通技术应收账款信用减值损失分别达到2,414.64万元、1,394.94万元及2,372.84万元。
科通技术的资产减值主要是存货跌价损失，2020年-2023上半年年分别录得存货跌价损失1,313.68万元、1,268.95万元、4,993.12万元及4,748.46万元，该指标在2022年出现大幅增长。
招股书显示，科通技术的存货在2022年出现大幅增长，由2021年的21.85亿元增至2022年的40.14亿元，因而存货跌价损失也随之增长。
值得一提的是，科通技术还存在不按纳税期限缴纳税款的情形。2022年公司录得滞纳金支出225.57万元。
04
经营现金流缺口6.7亿，短债缺口7.4亿元
刨去所有成本和费用外，科通技术录得盈利。2020年-2022年，公司分别录得净利润为 1.59亿元、3.13 亿元和 3.09亿元，2020至 2022 年复合增长率达 39.28%。2023年上半年净利润为1.21亿元。
然而，在持续盈利的情况下，科通技术经营现金流净额却一直存在缺口。2020年-2023年上半年，公司的经营现金流净额分别为-1.63亿元、-2.4亿元、-1.48亿元及-6.68亿元，2023年上半年缺口迅速扩大。
关于净利润与经营现金流净额相背离的情形，科通技术解释为公司上游付款要求高，通常要求预付货款或给与公司30天左右的账期；而对于下游企业，公司通常给与较长账期，导致采购付款周期要短于货款的回收周期。
另外，科通技术的投资现金流也持续录得负值，期内分别为-319.44万元、-1,812.07万元、-399.37万元及-1.79亿元。
科通技术主要依靠融资活动维持在手资金。2020年-2023年上半年，公司的筹资现金流净额分别为3.77亿元、1.93亿元、3.87亿元及8.75亿元。
可以发现的是，在2021年，公司的筹资现金流净额是无法覆盖经营现金流及投资现金流的缺口的，但公司在手的货币资金却连续录得增长，2020年末-2022年末分别为4.01亿元、4.57亿元及8亿元。截至2023年6月末，公司在手货币资金为10.37亿元。
招股书显示，科通技术筹资现金流的流入主要依靠借款。2020-2023年上半年筹资活动下取得借款收到的现金分别为7.1亿元、10亿元、21.34亿元及19.3亿元。这也导致了公司的负债逐年增长。
截至各期末，科通技术的短期借款分别为1.59亿元、4.09亿元、8.92亿元及17.77亿元。2023年前6个月，科通技术短债猛增近9亿元。
虽然科通技术的货币资金持续增长，但至2023年6月末公司仍存在短期的流动性压力，在手货币资金无法覆盖短期借款，存在约7.4亿元的缺口。
整体来看，科通技术的资产负债率也在逐年增长，2020年末-2023年6月末，公司的资产负债率分别为76.36%、77.73%、81.00%及83.42%。
而可与之相比的6家公司各期末的资产负债率均值分别为53.71%、56.22%、53.33%及52.24%，科通技术资产负债率高于行业平均水平。
附：科通技术上市发行中介机构清单
保荐人、主承销商：华泰联合证券有限责任公司
发行人律师：广东信达律师事务所
审计机构：大信会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：中京民信（北京）资产评估有限公司
原文标题 : 拉高七倍估值，科通技术IPO被质疑内部利益输送
